Сирота казанская с падающими акциями

140
За последние две недели июня акции ОАО "Татнефть" упали почти на 30%. На фоне уверенно растущего фондового рынка и слухов о грядущей покупке "Татнефти" иностранцами это выглядит коллапсом, которому, впрочем, есть свои объяснения.
В 2003 году дан старт интеграционным процессам в российской нефтегазовой отрасли. За сделкой ТНК и BP последовало объявление об объединении "ЮКОСа" и "Сибнефти". По мнению большинства аналитиков, следующими кандидатами на поглощение являются "Башнефть" и "Татнефть". Но если в башкирском нефтехимическом комплексе уже видны определенные изменения, то "Татнефть" до сих пор является для инвесторов весьма загадочной компанией, несмотря на относительную финансовую прозрачность и реализованную программу выпуска американских депозитарных расписок (АДР).

Уставный капитал ОАО "ТАТНЕФТЬ" составляет 2,326 млрд рублей. Он разделен на 2 178 690 700 обыкновенных и 147 508 500 привилегированных акций номиналом 1 рубль. Основные акционеры: Министерство земельных и имущественных отношений Татарстана (32,5%), "казначейские" акции (9%), трудовой коллектив (7,7%), Фонд содействия комплексным исследованиям в ТЭК (5,3%), ОАО "ТАИФ" (5,3%), держатели ADR (17%).

Трудноизвлекаемые деньги

Разгосударствление 90-х годов прошлого столетия фактически обошло стороной "Татнефть" и соседнюю "Башнефть". Сильные региональные лидеры Минтимер Шаймиев (Татарстан) и Муртаза Рахимов (Башкортостан) не допустили прихода в свои вотчины московских финансовых групп. Вместо этого "Татнефть" и "Башнефть" были акционированы таким образом, что у большинства экспертов не вызывает сомнения тот факт, что они находятся под полным контролем местных элит.

Региональное руководство, идя в начале 90-х годов на "местную приватизацию", правильно считало, что сохраненная структура бывших производственных объединений под новой правовой оболочкой позволит республикам управлять финансовыми потоками нефтяных компаний. А это в свою очередь позволило местной элите долгое время говорить о "собственном" суверенитете, не платить федеральные налоги и т. д.

Но то, что было плюсом в смутные 90-е, в последние годы оборачивается большим минусом. "Татнефть" оказалась запертой в Татарстане, что не могло не сказаться на производственных и финансовых показателях. Нефтяные месторождения Татарстана, как и Башкирии, относятся к одному из старейших нефтедобывающих районов страны. Столь долгий период разработки месторождений не мог не сказаться на количестве и качестве углеводородного сырья. Большую часть запасов нефти, находящейся на балансе "Татнефти", можно охарактеризовать как трудноизвлекаемые. К тому же татарская нефть содержит очень много серы (показатель качества сырья - чем меньше примесей, тем лучше).

Следует оговориться, что плохой фонд нефти не помешал "Татнефти" удерживаться на протяжении 90-х годов поблизости от отраслевых лидеров. Однако обнародованные на прошлой неделе финансовые результаты компании стали неожиданными для рынка и могут означать перелом во всем развитии татарской нефтекомпании.

"Татнефть" выглядит сиротой на фоне растущих объемов добычи нефти у большинства компании. И в 2001 и 2002 годах добыча сырья составила 24,9 млн тонн. За первые пять месяцев этого года добыча нефти увеличилась на 0,2%. Данные цифры говорят о многом. При общем росте добычи нефти в стране удельный вклад "Татнефти" постепенно будет уменьшаться, что неминуемо скажется на привлекательности компании.

Производственные показатели - это полбеды. Капитализация той или иной компании зависит от финансовых индикаторов. По результатам 2002 года большинство аналитиков поставило в упрек "большой нефтяной пятерке" ("ЮКОС", "ЛУКОЙЛ", "Сургутнефтегаз", ТНК и "Сибнефть") то, что при росте выручки они не смогли удержать на должном уровне качественные показатели. На их фоне "Татнефть" не смогла достигнуть солидного увеличения и валовых финансовых показателей. Реализация компании в 2002 году, несмотря на очень благоприятную конъюнктуру, выросла до $4,4 млрд, то есть на 0,6%.

Соответственно EBITDA уменьшилась с $904 млн в 2001 году до $780 млн (-13,7%) в 2002 году, а вслед за ней и чистая прибыль - с $737 млн до $478 млн (-35,1%). Столь значительную "вилку" между снижением EBITDA и чистой прибыли можно объяснить только общим для нефтяников фактором: увеличением налогового бремени, а также погашением долга по еврооблигациям и кредитам. Непропорциональное снижение прибыли по сравнению с объемом реализации привело к худшим качественным показателям бизнеса. Рентабельность EBITDA уменьшилась на 3 процентных пункта - с 20,7% в 2001 году до 17,7% в 2002-м. С чистой рентабельностью картина стала просто удручающая. Снижение данного индикатора составило 6 процентных пунктов - с 16,9% в 2001 году до 10,9% в 2002 году. У нас, к сожалению, нет на руках такого показателя, как себестоимость добычи одного барреля нефти. Но опережающий рост операционных затрат на 24% в 2002 году при сохранении уровня добычи 2001 года говорит о том, что компании не удалось удержать ее на приемлемом уровне.

К очевидным плюсам финансовой деятельности "Татнефти" следует отнести постепенное снижение долгового бремени. В 2002 году "Татнефть" погасила задолженность по еврооблигациям на сумму в $300 млн и долг перед Парижским клубом кредиторов в размере $112 млн.

Москва все так же далека

Но финансовое положение "Татнефти" могло оказаться не таким плачевным, если бы компании в течение 2002-2003 годов удалось бы "выйти" из Татарстана, то есть диверсифицировать региональные риски и сократить разницу между добывающими и перерабатывающими активами (данная величина просто огромна, добыча превышает переработку в 2,93 раза). Пока ситуация складывается явно не в пользу "Татнефти".

Компания давно вынашивала планы по полному и частичному контролю над Московским НПЗ, а личные контакты лидеров двух субъектов Федерации говорили в пользу того, что компания вполне может добиться своей цели. В свое время "Татнефти" удалось аккумулировать 7,3% обыкновенных акций Московского НПЗ, но достичь большего ей помешала "Сибнефть".

"Сибнефть" достаточно быстро смогла купить блокирующий пакет размером 38,5% акций Московского НПЗ. Таким образом, роль "Татнефти" свелась уже не к младшему партнеру, а к обычному миноритарному акционеру. И все же менеджмент "Татнефти" попытался воспользоваться сложившейся ситуацией для обеспечения максимально возможной прибыли.

"Татнефть" и "Сибнефть" заключили между собой союз и повели борьбу против главного акционера Московского НПЗ - Московской нефтяной компании (в управлении 50,7% завода). После годового противостояния нефтяным компаниям удалось договориться между собой в марте 2003 года. И если позицию "Сибнефти" можно охарактеризовать как бесспорно выигрышную (поправки в устав, большие дивиденды), то положение "Татнефти" после вступления мартовских соглашений в силу нельзя назвать иначе чем "пиррова победа". "Татнефть" получила место в совете директоров НПЗ и кусок дивидендного пирога, но ее маленький пакет акций уже не имеет никакого влияния.

К тому же в конце мая этого года была зарегистрирована Московская нефтегазовая компания (МНГК). Учредителями МНГК являются мэрия Москвы в лице Центральной топливной компании (владелец 50,7% Московского НПЗ и 17 нефтебаз) и британская компания Шалвы Чигиринского Sibir Energy, под контролем которой находится 50% акций нефтедобывающей компании "Сибнефть-Югра" (уже по названию видно, что другие 50% акций принадлежат "Сибнефти"). Об участии "Татнефти" речь не идет.

В гостях хорошо

Неопределенно складывается для "Татнефти" и борьба за Кременчугский НПЗ, находящийся на территории соседней Украины. В прошлом году она объявила, что под ее контролем находится контрольный пакет "УкрТатНафты", управляющей структуры НПЗ. Но учитывая то, что 43% акций находятся в собственности Фонда имущества Украины, говорить о полном контроле "Татнефти" над заводом не приходится. А о приватизации государственного пакета акций речь пока не идет.

Дополнительный шанс увеличить свои перерабатывающие мощности у "Татнефти" может появиться в октябре. Турецкое правительство решило выставить на продажу 65,76% акций крупнейшей нефтеперерабатывающей компании страны Tupras. Это турецкое предприятие является для отечественных нефтяных компаний довольно "лакомым" куском. На долю пяти нефтеперерабатывающих заводов Tupras приходится около 85% нефтепереработки Турции (22,2 млн тонн). Возможная цена государственного пакета может составить круглую сумму в размере $1-2 млрд. Среди возможных российских претендентов, кроме "Татнефти", находятся "ЛУКОЙЛ", ТНК-BP и "ЮКОС".

Со стороны может показаться, что в этой борьбе "Татнефть" достигла тактической победы. В 2003 году компания должна поставить на нефтеперерабатывающие заводы Tupras 2,4 млн тонн нефти, а в марте поставки по контракту были увеличены до 4 млн тонн в год. Но, похоже, "Татнефть" не сможет воспользоваться своей выигрышной позицией.

Возможности "Татнефти" по генерированию денежных потоков не идут ни в какое сравнение со способностями таких нефтяных монстров, как "ЛУКОЙЛ" или "ЮКОС". Чистая прибыль "Татнефти" по итогам 2002 года составила около $500 млн, также было подписано соглашение с Credit Suisse Boston на кредитную линию в $200 млн. Но этих денежных средств явно не хватит на покупку Tupras. А возможность дополнительных кредитов призрачна - над компанией висит долг в размере $600 млн.

Более того, в случае покупки Tupras кем-либо из российских компаний "Татнефти" придется расстаться с поставками нефти на турецкие НПЗ. Добыча у того же "ЮКОСа" или ТНК-BP растет очень быстрыми темпами, соответственно увеличиваются и нефтяные излишки, которые необходимо куда-то пристраивать. Поэтому "Татнефти" придется (уже приходится) идти по стопам "Сургутнефтегаза". На производственной площадке "Нижнекамскнефтехима" началось строительство Нижнекамского НПЗ. Его стоимость по самым минимальным оценкам должна составить несколько сот миллионов долларов. После ввода в эксплуатацию этого завода разрыв между добывающими и перерабатывающими активами "Татнефти" сократится, но цена достижения этой цели может оказаться очень высокой. Внутренний рынок нефтепродуктов ограничен, и большинство отечественных НПЗ работают далеко не на пределе своих мощностей. Экспортный потенциал нефтепродуктов также не велик, к тому же труба с нефтепродуктами уже находится под контролем "большой пятерки". Эти факторы могут привести к тому, что завод окажется неэффективным и получится уже новая "вилка" - между реальной переработкой (рынок сбыта - только Татарстан) и перерабатывающими мощностями.

"Татнефть" выходит на "связь"

Ухудшение положения "Татнефти" стало той лакмусовой бумажкой, после которой руководство Татарстана приступило к активным действиям. Уже очевидно, что на будущем нефтяном рынке России всеми делами будут заправлять лишь несколько нефтяных компаний, и маленькой "Татнефти" будет невозможно удержать в одиночку свои позиции, особенно учитывая провал с экспансией на московский рынок.

Следует отметить, что руководство Татарстана и раньше выходило с предложением об объединении бизнеса. Но "Башнефть" тогда отказалась от слияния с "Татнефтью". Хотя обе компании органично дополняли друг друга: с одной стороны, татарские пока еще излишки нефти и недостаток перерабатывающих мощностей, с другой - мизерная башкирская нефтедобыча и большое количество нефтехимических активов. Сейчас же из Башкирии идут явные сигналы о том, что нефтехимический комплекс готовится к продаже. И "Татнефть" в роли партнера Уфу явно не устроит, так как башкирской элите необходимо добиться от федерального центра гарантий на очередное избрание Муртазы Рахимова президентом республики. Допуск "Газпрома" к газоперерабатывающим предприятиям Башкирии - очередное тому подтверждение. И руководству Татарстана не остается ничего другого, как брать пример с хозяев.

Однако действуют они более чем странно. В конце мая этого года кабинет министров Татарстана подписал постановление о создании холдинга с противоречивым названием "Связьинвестнефтехим". В уставный капитал холдинга были внесены "государственные" пакеты акций 18 предприятий, среди которых "Татнефть", "Татэнерго", "Казаньоргсинтез", "Нижнекамскнефтехим". Премьер-министр Татарстана, являющийся по совместительству председателем совета директоров как ОАО "Татнефть", так и ОАО "Связьинвестнефтехим", Рустам Минниханов на пресс-конференции, посвященной созданию холдинга, заявил: "Сегодня пакеты акций государства не работают. Поэтому мы намерены использовать их как финансовый инструмент". Но, по словам генерального директора "Связьинвестнефтехима" Валерия Сорокина, акции холдинга не будут торговаться на фондовом рынке и приватизация этих ценных бумаг полностью исключена.

Если следовать формальной логике, то необходимо признать, что два вышеприведенных высказывания противоречат друг другу. Добавляет масла в огонь еще одно заявление Валерия Сорокина. Генеральный директор "Связьинвестнефтехима" говорит, что задача холдинга состоит в привлечении инвесторов, причем западный капитал выглядит более предпочтительным: "Мы будем ориентироваться на рыночную конъюнктуру, которая будет на тот момент, когда на рынке появятся определенные инструменты, будут реализованы какие-то программы. С этой точки зрения не так важна национальная окраска инвестора... Другое дело, что сотрудничество с иностранными компаниями нас привлекает не только по материальным причинам. Важна и корпоративная культура - определенные стандарты той деятельности, которую хотелось бы привить на нашей почве".

Итак, руководство Татарстана заинтересовано в поиске западного инвестора для своих нефтяных и нефтехимических активов. Почему именно нефтяных? Все остальные предприятия, входящие в состав "Связьинвестнефтехима", будут оцениваться инвесторами в процессе экономических преобразований, никак не связанных с Татарстаном. То есть инвестиционная привлекательность "Татэнерго" будет зависеть от реформы РАО "ЕЭС России", предприятий связи - от политики государства и приватизации "Связьинвеста" и т. д.

Но ситуация получается довольно странная. Своими действиями Татарстан явно отпугивает любых инвесторов. Создание многопрофильного "Связьинвестнефтехима" явно не способствует прозрачности "Татнефти". А для западного инвестора этого достаточно, чтобы отказаться от вложений. В эту же "копилку" еще одно негативное решение. На годовом собрании акционеров "Татнефти" был внесен ряд изменений в устав компании, общий смысл которых сводится к одному - за правительством Татарстана по-прежнему остается право "золотой акции", что позволяет ему заблокировать любое решение. Ну а динамика акций "Татнефти" ясно показывает, что рынок не верит в то, что компания достанется иностранцам. В противном случае наблюдался бы грандиозный рост котировок татарской компании... А за последние две с половиной недели цена акции упала на 25,7% при росте индекса РТС.

Ясного ответа на то, почему акции "Татнефти" идут против рынка, пока не существует. Первоначальная версия участников фондового рынка исходила из того, что резкие падения и взлеты, сопровождавшие последние пару месяцев ценные бумаги "Татнефти", свидетельствуют о том, что они стали любимой "игрушкой" спекулянтов.

Но сейчас игроки на фондовом рынке говорят о причастности к ценовому "ралли" двух близких к "Татнефти" структур - ИФК "Солид" и банка "Зенит". В пользу данного варианта - простое сопоставление фактов, сопровождающих в последнее время акции "Татнефти". В июне по ее ценным бумагам кардинально увеличился оборот - компания вошла в число самых торгуемых эмитентов (4-е место на классическом рынке РТС). Не менее активно действовал и один из инсайдеров в лице банка "Зенит", операции которого позволили ему занять 6-е место в июне по объемам торговли ценными бумагами. В банке отказываются комментировать возможность его участия в торгах по "Татнефти".

И все же очевидно то, что непонятная динамика акций "Татнефти" и сопровождающие слухи приведут к некоей развязке, о которой пока можно только догадываться. Хотя финал может оказаться вполне прозаическим. Возможно, инсайдерские структуры путем продажи акций пополняли свои оборотные средства для выкупа облигационного займа, который "Татнефть" разместила 2 июля на ММВБ (см. стр. 39).

Финансовые показатели ОАО "Татнефть", $ млн

Показатели2002 г. 2001 г.
Выручка от реализации43994372
Операционные затраты36193468
EBITDA780904
Операционная прибыль519740
Балансовая прибыль590700
Чистая прибыль478737

Источник: ОАО "Татнефть".

Затраты ОАО "Татнефть", $ млн

Показатели2001 г. 2002 г.
Операционные затраты10261272
Прочие затраты938967
Закупка нефти и нефтепродуктов959858
Коммерческие и административные затраты515477

Источник: ОАО "Татнефть".

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка




© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы скачать образец документа

В подарок, на адрес электронной почты, которую Вы укажете при регистрации, мы отправим форму «Порядок управления дебиторской задолженностью компании»

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании Прочитать книгу «Запасной финансовый выход» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль