Оценка стоимости компании: разработка и применение модели

38286
Кащеев Роман
менеджер проектов Департамента управленческого консультирования компании IBS
При принятии любого управленческого решения необходимо оценивать его влияние на стоимость компании, на ее ликвидность и другие финансовые показатели. Для этого необходимо построить модель оценки. За основу возьмем метод дисконтирования денежных потоков.

Согласно современным подходам к оценке бизнеса в качестве основного критерия его эффективности следует рассматривать стоимость компании, несмотря на то что показателем, характеризующим эффективность бизнеса, традиционно считается прибыль. 

Дело в том, что прибыль является «бухгалтерским» показателем и зависит от применяемой в компании учетной политики. Она определяется по итогам конкретных периодов, а значит, не учитывает эффекта от управленческих решений, который ожидается в долгосрочной перспективе.

Увеличение стоимости бизнеса — это то, к чему стремятся акционеры, поэтому неудивительно, что в странах с развитыми финансовыми рынками менеджеров часто мотивируют принимать такие решения, которые увеличат стоимость компании, а не только текущую прибыль.

Сегодня существует несколько методов оценки. В данной статье будет показан пример оценки стоимости компании, в котором используется широко распространенный метод дисконтирования денежных потоков.

Личный опыт

Владимир Герасименко, директор ООО «Агентство оценки «Юнона» (Краснодар)

При оценке компаний я использую в основном модификации метода дисконтирования денежного потока, например метод Ольсона. Он дает наиболее точный результат и позволяет оценить истинную платежеспособность компаний с учетом рыночной стоимости основных фондов, бренда и т. п., а также частично учитывает оценку компаний-аналогов. Что касается затратного метода или метода компании-аналога, то их применение для оценки российских компаний оправданно лишь в редких случаях, поскольку фондовый рынок ненасыщен, а истинный размер сделок по продаже и покупке бизнеса является закрытой информацией или же не отражает реальную величину сделки.

Методы оценки стоимости компании

Метод дисконтирования денежных потоков основан на определении стоимости компании как суммы чистых денежных потоков, которые способна сгенерировать компания, приведенных к настоящему моменту с учетом инфляции и риска.

Одной из разновидностей этого метода является метод капитализации доходов.

Метод капитализации доходов основан на оценке стоимости компании как отношения чистого денежного потока к коэффициенту капитализации (норма прибыли, умноженная на капитал). Этот метод подходит только стабильным компаниям, не имеющим резких притоков или оттоков капитала.

Метод реальных опционов основан на применении модели финансовых опционов (Блэка-Шоулза) к оценке инвестиционных проектов на рынках товаров и услуг.

Согласно этому методу возможность компании гибко реагировать на изменения внешней среды тоже имеет определенную цену: при прочих равных условиях компания, имеющая такую возможность, стоит дороже (например, в силу долгосрочных контрактных обязательств или регулирования цен на рынке). Метод реальных опционов популярен у аналитиков и исследователей, но пока лишь немногие компании используют его на практике.

Метод компании-аналога основан на оценке стоимости компании исходя из сделок купли-продажи с акциями или имуществом аналогичных фирм.

Метод Ольсона выражает стоимость компании через текущую стоимость ее чистых активов и дисконтированный поток «сверхдоходов» (отклонений прибыли от средней величины по данной отрасли).

Затратный метод основан на оценке стоимости компании как сумме затрат на создание аналогичной компании.

Построение модели 

С точки зрения метода дисконтирования денежных потоков стоимость компании - это сумма ее денежных потоков, дисконтированных с учетом риска и затрат на капитал. Рассчитывается эта стоимость по следующей формуле:

Оценка стоимости компании: разработка и применение модели

где n – период, за который существуют прогнозные значения денежных потоков;
r – ставка дисконтирования с учетом риска и стоимости капитала1;
FCFt – чистый денежный поток, доступный компании в периоде t.

Если считать ставку дисконтирования заданной величиной, то оценка стоимости компании сводится к определению прогнозных значений денежного потока. Денежный поток (FCF) рассчитывается по следующей формуле:

FCF = EBIT × (1 – tax) – (CAPEX – Амортизация) – DWC,

где EBIT (earnings before interest and taxes) — прибыль до вычета налогов и процентов по кредиту;
tax – эффективная ставка налогообложения;
CAPEX (capital expenditures) – инвестиционные затраты на покупку основных фондов, а также затраты по обслуживанию кредитов на их приобретение;
ΔWC – изменение неденежного оборотного капитала.

Следовательно, на размер денежного потока компании влияют уровень прибыли (продажи за вычетом себестоимости и операционных расходов), налогообложения, чистых капиталовложений (инвестиции за вычетом амортизации), а также изменение величины оборотного капитала. Они в свою очередь могут изменяться под влиянием более мелких факторов, таких как величина дебиторской задолженности или оборачиваемость активов.

Таким образом, видоизменяя и детализируя формулу денежного потока, можно определить полный перечень параметров, влияющих на стоимость. Установив количественные и логические взаимосвязи между ними, мы и получим модель оценки стоимости компании.

Определение факторов стоимости

Чтобы выявить факторы стоимости, обычно анализируется финансовая отчетность (отчет о прибылях и убытках, баланс, отчет о движении денежных средств), а также другие документы внутрифирменной отчетности.

Личный опыт

Евгений Дубинин, инвестиционный аналитик СБЕ «Сок» компании «Вимм-Билль-Данн»

Для выявления факторов стоимости мы обычно используем форму отчета о прибылях и убытках из управленческой отчетности. В нем, как и в остальной финансовой отчетности, существует определенная норма детализации статей расходов и доходов: например, детализируются статьи, объем которых больше либо равен 1% от реализации, остальные же попадают в статью «Прочие». Параметрами модели становятся практически все детализированные статьи. Если же статья меньше установленной нормы, решение о ее учете принимается отдельно.

Каждый фактор стоимости в свою очередь может зависеть от других показателей, в том числе и нефинансовых. На рентабельность продаж напрямую влияет себестоимость продукции, которая определяется путем детального анализа составляющих затрат. Эти показатели могут меняться в зависимости от отрасли, стратегии и бизнес-модели компании. Например, показатель объема продаж молока в оптово-розничной компании будет состоять из объемов оптовых и розничных продаж. Аналогичный показатель в сервисной компании может зависеть от среднего размера заказа и количества заказов.

Личный опыт

Евгений Дубинин

Нефинансовые параметры используются, например, при вычислении расходов на транспортировку и хранение продукции. При расчете таких расходов мы выделяем следующие составляющие: количество упаковок сока в палете (перевозочная тара. — Примеч. редакции); вместимость склада; стоимость хранения одного палетоместа; количество палет, которое входит в фуру, стоимость перегона фуры, количество часов в пути и т. д.

При выборе уровня детализации модели следует проанализировать, насколько повысится точность прогноза и как это повлияет на результирующий показатель денежного потока.

Установление взаимосвязей между факторами

После того как параметры определены, нужно описать математические и логические взаимосвязи между ними, а также определить, как эти параметры влияют непосредственно на величину денежного потока. Иными словами, если в качестве одного из параметров мы выбрали средний размер заказа, то теперь нужно установить, как он влияет на выручку (рентабельность) и, следовательно, на величину денежного потока.

Как правило, для выявления таких зависимостей анализируют прошедшие периоды работы компании, по которым есть соответствующие данные. При этом часто используется метод моделирования по проценту к реализации. Основная идея этого метода заключается в том, что текущие активы и пассивы изменяются пропорционально продажам, причем такая взаимозависимость носит устойчивый характер. Для показателей, которые изменяются иным образом, возможно, придется строить отдельный прогноз. Например, административные расходы обычно моделируются пропорционально численности административного персонала, а не выручке.

Личный опыт

Евгений Дубинин

Способ моделирования статей расходов зависит от конкретной ситуации. Например, стоимость невозвратной погрузочной тары прямо пропорциональна продажам. Однако расходы на такую тару невелики, поэтому они, скорее всего, будут включены в статью «Прочие расходы». В свою очередь статья «Прочие расходы» моделируется как постоянная величина, скорректированная на инфляцию. Если действовать таким образом, то в прогнозе будет допущена ошибка. Однако если доля расходов, зависящих от объема реализации, в «Прочих расходах» невелика, то ошибкой можно пренебречь. Если же в «Прочих расходах» таких статей несколько, то можно их сгруппировать и выделить в отдельную статью, которая будет моделироваться в зависимости от продаж.

Построение прогнозного денежного потока и расчет стоимости

Итак, мы определили факторы стоимости, которые влияют на размер денежного потока, и зависимости между ними. Теперь необходимо рассчитать будущие значения этих факторов и, основываясь на них, определить прогнозные значения денежного потока.

Значения факторов стоимости определяют исходя из планируемых темпов роста или падения продаж, прогноза производства, ассортиментной политики и т. д. Если же такие данные спрогнозировать сложно, то предполагают, что компания будет работать так же, как и во все предыдущие периоды, по которым есть статистика. Обычно бывает достаточно, если деятельность компании описана на 3—5 лет вперед, но возможны также и более длительные периоды планирования.

Личный опыт

Александр Петров, директор по экономике и финансам ОАО «Концерн «Калина» (Екатеринбург)

Принимая решение о приобретении брендов или предприятий, мы переносим на новую структуру нашу модель работы с аналогичными брендами, а также принятую в «Калине» модель бизнеса (доли издержек, способ их распределения, нормы прибыли на единицу продукции и т. п.). Поэтому стоимость новой компании или бренда определяется как затраты нашей компании на приобретение плюс расходы на внедрение наших процессов (если речь идет о компании) и будущие денежные потоки, которые новые фирмы смогут формировать, работая в нашей структуре. Исходя из результата расчетов мы и принимаем решение о покупке.

На основе предположений об изменении входящих параметров модели строятся прогнозные статьи отчета о прибылях и убытках, баланса и отчета о движении денежных средств. Необходимо обратить внимание на правильность составления прогнозной отчетности. Так если согласно расчетам в какой-то период возникает дефицит денежных средств, нужно определить потребность компании во внешнем финансировании и внести соответствующее изменение в модель: предусмотреть пополнение оборотного капитала, например за счет привлечения дополнительных краткосрочных кредитов.

Наиболее часто встречающиеся сложности при построении факторной модели стоимости компании описаны в табл. 1. Дополнительную проверку можно сделать, рассчитав стандартные финансовые коэффициенты по прогнозной отчетности.

Таблица 1. Возможные проблемы при оценке отдельных факторов стоимости*

Параметры оценки Осложняющие факторы Влияние
Прибыль Многопрофильный бизнес Осложняет понимание взаимосвязи прибыли с источниками доходов
Однократные доходы и расходы Осложняют прогнозирование будущих доходов
Доходы из неопределенных источников
Изменчивость составляющих показателей
Налоги Доходы из разных регионов Разные ставки региональных налогов
Использование налоговых офшоров Затрудняет ведение корректного учета и планирования
Инвестиции Изменчивость уровня инвестиций Осложняет прогнозирование
Частые и крупные поглощения Требуют нормализации показателей за несколько лет
Оплата слияний и поглощений собственными акциями Сложно оценить стоимость поглощения
Оборотный капитал Состав текущих активов и обязательств определен нечетко В состав оборотных активов и пассивов могут включаться разнородные статьи
Ожидаемый уровень роста Забалансовые активы и обязательства Затрудняют оценку инвестированного капитала
Обратный выкуп акций Уменьшает балансовую стоимость капитала и завышает таким образом рентабельность капитала
Стоимость капитала Многопрофильный бизнес При изменении пропорций между разнопрофильными активами меняется степень риска (β-коэффициент)
Работа на нестабильных рынках Различные премии за риск на разных рынках
Долговые обязательства не котируются на рынке Необходимо оценивать рыночную стоимость долговых обязательств
Бумаги компании не имеют рыночного рейтинга Сложно оценить WACC
Финансирование с помощью забалансовых ресурсов Сложно оценить пропорцию использования источников капитала
*Составлена по "Information Transparemcy and Valuation: Can you value what you cannot see?", Aswath Damodaran, Stern SChool of Business, January 2002.

В модели не должно наблюдаться резких изменений коэффициентов между историческим и прогнозным периодами, если только в прогнозе для этого не предусмотрено специальное обоснование.

Личный опыт

Александр Петров

Основная сложность при моделировании оценки стоимости компании — составить верный прогноз операционной деятельности. Для этого нужно знать не только объем рынка, но и другие показатели. Поэтому погрешность расчета, тем более на пять лет, всегда довольно высока.

Чтобы снизить риск неверного прогноза, мы составляем различные сценарии развития с учетом действий конкурентов. Например, купив бренд, мы решаем, что при рекламной поддержке в объеме 1,5 млн долл. США через год он выйдет на самоокупаемость и обеспечит нам в будущем необходимый уровень прибыли. При этом предполагается, что наши конкуренты потратят на поддержку брендов в этом же сегменте 10 млн долл. США.

Но нельзя также исключать, что они изменят свои планы и потратят, скажем, 30 млн долл. США. Поэтому в сценарии мы включаем все наиболее вероятные варианты и составляем план действий по каждому из них.

После того как получены и скорректированы прогнозные значения денежных потоков, можно приступать к оценке стоимости компании. При использовании доходного метода это предполагает:

  • расчет ставки дисконтирования;
  • расчет постпрогнозной стоимости.

Постпрогнозная стоимость, то есть стоимость денежных потоков компании в постпрогнозные периоды, обычно рассчитывается исходя из того, что компания никогда не прекратит свою деятельность и будет расти теми же темпами, что и экономика в целом, то есть на 2—5% в год. Однако в России долгосрочное планирование усложняется высокими рисками, в результате чего ставка дисконтирования в долгосрочном периоде резко возрастает, поэтому постпрогнозными денежными потоками часто пренебрегают.

После того как модель оценки получена, ее можно использовать, чтобы оценить то или иное решение или проект с точки зрения его влияния на стоимость компании. Для этого достаточно внести соответствующие корректировки в параметры и пересчитать стоимость. Решения, которые повысят начальную оценку стоимости компании, являются положительными и должны быть приняты; решения, которые уменьшают стоимость, являются негативными и должны быть отвергнуты.

Рассмотрим процесс описания модели и принятия решений с ее помощью на примере.

Пример оценки стоимости компании

Компания «Арбайтен»2 является самым крупным игроком на рынке производства и реализации тостеров. Розничными продажами компания не занимается, реализуя свою продукцию крупным оптовым фирмам, которые затем продают тостеры населению и корпоративным клиентам. Рынок тостеров продолжает динамично развиваться. Конкуренты предлагают продукцию по более низким ценам, чем компания «Арбайтен», однако ее товары считаются более качественными.

Предполагая, что из-за увеличения конкуренции рентабельность производства будет снижаться, компания стремится сохранить свою долю на рынке и за счет эффекта масштаба иметь более низкие издержки, чем у конкурентов. Оценим стоимость компании.

Определение факторов стоимости

На первом этапе оценки стоимости компании «Арбайтен» менеджеры выделили 12 факторов стоимости:

  • темп роста продаж;
  • соотношение «Cебестоимость продукции/Продажи»;
  • соотношение «Коммерческие и административные расходы/Продажи»;
  • эффективная ставка налога на прибыль;
  • ставка процента;
  • соотношение «Готовая продукция (запасы)/Продажи»;
  • соотношение «Сырье и материалы/Продажи»;
  • соотношение «Дебиторская задолженность/Продажи»;
  • соотношение «Кредиторская задолженность/Продажи»;
  • соотношение «Краткосрочные займы/Продажи»;
  • соотношение «Амортизация/Основные средства»;
  • соотношение «Чистые капиталовложения/Рост продаж».

Построение модели

Для создания модели была использована доступная финансовая отчетность за 1999—2002 годы. Основные статьи этой отчетности были сопоставлены с объемом продаж (см. табл. 2).

Таблица 2. Финансовая отчетность (о пропорцт к объему продаж. %)

Статьи финансовой отчетности 1999 г 2000 г 2001 г, 2002 г, Среднее
значение
Прибыли и убытки
Темп роста продан 100,0 50,0 33,3 41,4
Продажи 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
Себестоимость 80,0 80,0 80,0 80,0 80,0
Коммерческие и административные расходы 4,0 4,5 6,7 6,3 5,8
Амортизация 15,0 7,5 5,0 3,8 6,0
EBIT 1,0 8,0 8,3 10,0 8,2
Налог на прибыль 1,0 1,5 1,3 1,8 1,5
Расходы на выплату процентов 4,0 4,0 3,3 2,5 3,2
Чистая прибыль –4,0 2,5 317 5,8 3,5
Баланс
Соотношение оборотных активов и продаж 31,0 24,0 21,0 21,0 22,6
Запасы готовой продукции 10,0 8,0 7,0 7,0 7,5
Запасы сырья и материалов 12,0 10,0 9,3 8,5 9,4
Дебиторская задолженность 5,0 4,0 4,3 4,5 4,4
Денежные средства и эквиваленты 4,0 2,0 0,3 1,0 1,3
Соотношение внеоборотных средств и продаж 185,0 85,0 51,7 35,0 65,0
Стоимость основных средств по цене приобретения 200,0 100,0 66,7 50,0 80,0
Остаточная стоимость основных средств 185,0 85,0 51,7 3S,0 65,0
Всего активы к продажам 216,0 109,0 72,7 56,0 87,6
Обязательства
Кредиторская задолженность 8,0 6,0 6,3 5,8 6,2
Краткосрочные заимствования 12,0 12,5 9,0 6,5 9,0
Долгосрочные эаймы (более года) 100,0 40,0 20,0 10,0 28,0
Акционерный капитал 96,0 50,5 37,3 33,8 44,4
Собственный капитал 100,0 50,0 33,3 25,0 40,0
Нераспределенная прибыль отчетного периода –4,0 2,5 3,7 5,8 3,5

В качестве прогнозного периода модели был выбран период 2003—2010 годов. Это обусловлено тем, что предположительно к 2008—2010 годам на рынке тостеров наступит насыщение, после чего рост прекратится.

При прогнозировании значений параметров модели были сделаны следующие основные предположения:

  • темп роста продаж по мере насыщения рынка будет постепенно снижаться с 25 до 2% в год;
  • в связи с предполагаемым усилением конкуренции компания будет вынуждена приблизить свои цены к ценам конкурентов, вследствие чего доля себестоимости в цене повысится с 80 до 84%;
  • соотношение статей оборотного капитала и реализации останется примерно на том же уровне, что и раньше (см. строки 6–8 табл. 3);
  • эффективная ставка налога на прибыль повысится с 8 до 15%, а ставка процента по кредитам будет постепенно падать с 18 до 14% годовых;
  • уровень управленческих расходов с ростом реализации снизится до 6% от продаж;
  • уровни краткосрочных заимствований, амортизации и капиталовложений останутся на прежнем уровне.

Таблица 3. Прогноз параметров модели (2003–2010 гг.), %

Факторы стоимости 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2000 2010
1 Темп роста продаж (ТП) 25,0 20,0 12,0 7,0 5,0 3,0 2,0 2,0
2 Соотношение «Себестоимость продукции / Продажи» (С/П) 80,0 81,0 82,0 82,0 83,0 83,0 84,0 84,0
3 Соотношение «Коммерческие и административные расходы / Продажи» (KAР/П) 6,5 6,4 6,3 6,2 6,1 6,0 6,0 6,0
4 Эффективная ставка налога на прибыль (ЭНП) 8,0 9,0 13,0 15,0 15,0 15,0 15,0 15,0
5 Ставка процента (СП) 18,0 16,0 15,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0
6 Соотношение «Готовая продукция (запасы)/ Продажи» (ГП/П) 7,5 7,5 7,5 7 ,5 7,5 7,5 7,5 7,5
7 Соотношение «Сырье и материалы / Продажи» (СМ/П) 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4
8 Соотношение «Дебиторская эадолженность/ Продажи» (ДЗ/П) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0
9 Соотношение «Кредиторская задолженность/ Продажи» (КЗ/П) 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,5 3,5 3,5
10 Соотношение «Краткосрочные займы / Продажи» (КрЗ/П) 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0
11 Уровень ежегодной амортизации основных средств (соотношение «Амортизация/ОС» (А/ОС) 9 9 9 9 9 9 9 9
12 Чистые капиталовложения на единицу роста продаж (OC/РП) 30 30 30 30 30 30 30 30

Кроме того, предполагалось, что с дальнейшим ростом продаж в абсолютном выражении показатель кредиторской задолженности возрастет незначительно, а относительный показатель «Кредиторская задолженность/Продажи» будет падать с 5,5 до 3,5%, так как с увеличением продаж появятся новые поставщики (кредиторы), с которыми не всегда удастся договориться об отсрочке. Полученный прогноз приведен в табл. 3. При этом нужно помнить, что каждый из 12 выделенных показателей зависит от более широкого набора параметров. Например, прежде чем получить прогнозный показатель «Темп роста продаж» (строка 1), нужно оценить вероятные темпы роста рынка в целом и определить долю рынка, которую компания «Арбайтен» сможет на нем получить. Другой показатель — «Себестоимость продукции/Продажи» (строка 2) — можно также рассмотреть более детально: выделить составляющие затрат (на труд, сырье, транспортные расходы), построить модель их «поведения» (постоянные, переменные и т. д.), проанализировать предполагаемый ассортимент выпуска и в результате из всего этого набора детальных параметров получить интегрированный показатель «Себестоимость продукции/Продажи».

После того как определены прогнозные значения влияющих параметров модели, можно приступать непосредственно к расчету денежного потока. В табл. 4 показана прогнозная финансовая отчетность компании «Арбайтен», полученная на основе модели.

Таблица 4. Прогнозная финансовая отчетность компании «Арбайтен» (2003–2010 гг.). млн руб.

Статьи финансовой отчетности 2003 2004 2005 2006 2007 2006 2000 2010
ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ
1. Продажи (П) 600 600 672 719 755 778 793 809
2. Себестоимость реализованной продукции (С) 400 488 551 590 827 645 666 680
Валовая прибыль (ВП) 100 114 121 129 126 132 127 129
3. Коммерческие и административные расходы (КАР) 33 33 42 45 46 47 48 49
4.  Амортизация (А) 14 14 15 16 16 16 16 16
   EBIT S3 61 63 69 66 69 63 65
   Налог на прибыль (НП) 4 6 8 10 10 10 9 10
   Расходы на выплату процентов (РП) в 5 5 5 5 6 6 6
   Чистая прибыль (ЧП) 41 50 50 54 51 53 48 49
БАЛАНС
1. Оборотные активы (ОА) 105 134 183 234 282 336 385 435
1.1. Запасы готовой продукции 38 44 50 54 57 58 59 61
1.2. Запасы сырья и материалов 47 50 63 63 71 73 75 76
1.3. Дебиторская задолженностъ 25 30 34 36 38 39 40 40
1.4. Денежные средства и эквиваленты (ДС) –5 3 36 77 117 166 211 258
2. Внеоборотные актувы (ВА) 150 158 164 168 171 172 173 174
   Стоимость основных средств по цене приобретения 223 246 267 287 306 323 340 357
   Накопленная амортизация –73 –88 –103 –119 –135 –151 –167 –104
2.1. Остаточная стоимость основных средств 150 158 164 168 171 172 173 174
Итого активы 254 293 347 402 453 509 558 609
3. Обязательства (О) 78 66 71 72 72 74 75 77
3.1. Кредиторская задолженность 28 30 30 29 26 27 28 28
3.2. Краткосрочные заимствования 30 36 40 43 45 47 48 49
3.3. Долгосрочные займы (более года) (ДолЗ) 20 0 0 0 0 0 0 0
4. Акционерный капитал (АК) 176 227 271 330 381 435 483 532
4 1. Собственный капитал (СК) 100 100 100 100 100 100 100 100
4.2. Нераспределенная прибыль (убыток) отчетного периода (НрПО) 41 50 50 54 51 53 48 49
4.3. Нераспределенная прибыль (убыток) прошлых лет (НрПП) 35 76 127 177 230 281 335 383
Итого пассивы 254 293 347 402 453 509 558 609
ОТЧЕТ О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ (ДС)
ДС от операционной деятельности 30 45 50 53 57 65 61 63
Чистая прибыль 41 50 50 54 51 53 48 49
Амортизация 14 14 15 16 16 16 16 16
Изменение неденежного оборотного капитала 25 19 16 12 10 4 3 3
Увеличение дебиторской задолженности 7 5 4 2 2 1 1 1
Увеличение запасов готовой продукции 10 8 5 4 3 2 1 1
Увеличение запасов сырья и материалов 13 0 7 4 3 2 1 1
Увеличение кредиторской задолженности 5 3 0 –1 –2 1 1 1
ДС от инвестиционной деятельности –23 –23 –21 –10 –19 –18 –17 –17
Приобретение (продажа) ОС 23 23 21 19 19 18 17 17
ДС от финансовой деятельности –16 –14 4 3 2 1 1 1
Выплата основной части долгосрочных кредитов (займов) –20 –20 0 0 0 0 0
Увеличение (уменьшение) ДС –9 8 32 41 40 49 45 46
Остаток ДС на начало периода 4 –5 3 36 77 117 166 211
Остаток ДС на конец периода –5 3 36 77 117 166 211 258

Обратите внимание на дефицит денежных средств в конце 2003 года — его необходимо устранить. Это можно сделать, например заложив в модель возможность привлечения краткосрочного кредита.

Рассмотрим расчет некоторых показателей прогнозной отчетности на примере 2004 года:

П (2004) = П (2003) × (1+ТРП (2004)) = 500 × (1 + 20%) = 600 млн руб.

С (2004) = П (2004) × С/П (2004) = 600 × 81% = 486 млн руб.

А (2004) = ВА (2004) × А/ОС (2004) = 158 × 9% = 14,2 млн руб. (в таблице округлено до 14).

НП (2004) = EBIT (2004) × ЭНП (2004) = 61 × 9% = 5,49 млн руб. (округлено до 6).

ОА (2004) = (ГП/П (2004) + СМ/П (2004) + ДЗ/П (2004)) × Реализация (2004) + ДС (2004) = (7,5% + 9,4% + 5%) × 600 + 3 = 134,4 млн руб. (округлено до 134).

О (2004) = (КЗ/П (2004) + КрЗ/П (2004)) × Р + ДолЗ (2004) = (5% + 6%) × 600 + 0 = 66 млн руб. и т. д.

После того как все необходимые нам параметры на весь прогнозный период будут рассчитаны, можно определить денежный поток. Так, размер денежного потока компании «Арбайтен» в 2004 году будет равен:

FCF (2004) = 61 × (1 – 0,09) – [(246 – 223 + 5) – 14] – [(44 - 38) + (56 - 47) + (30 – 25) – (30 – 28)] = 13,5 млн руб.

При ставке дисконтирования 15% приведенная стоимость денежных потоков компании за весь прогнозный период (2003—2010 годы) составит 270,1 млн руб. Это базовая оценка стоимости компании без учета постпрогнозной стоимости денежных потоков.

Применение модели оценки стоимости компании для принятия управленческих решений

Рассмотрим, как можно применить модель компании «Арбайтен» для обоснования управленческих решений.

В середине 2003 года компания рассматривала вопрос о внедрении дорогостоящей информационной системы. Ожидалось, что использование этой системы даст следующие результаты:

  • соотношение запасов сырья и материалов к реализации уменьшится с 9,4 до 8,6%;
  • соотношение запасов готовой продукции на складах к реализации снизится с 7,5 до 7%;
  • соотношение дебиторской задолженности к объему продаж снизится с 5 до 4,9%;
  • уровень коммерческих расходов относительно продаж в каждом периоде снизится на 0,1%;
  • себестоимость сократится на 0,1%.

Стоимость рассматриваемой системы составляет 8 млн руб. Это означает, что для оценки целесообразности ее приобретения в модели необходимо предусмотреть соответствующий отток денежных средств на инвестиции в развитие системы, а также соответствующим образом изменить переменные показатели модели.

В результате подстановки новых параметров в модель было получено новое значение стоимости компании: 279,4 млн руб. вместо первоначальных 270,1 млн руб. Разница в 9,3 млн руб. — это чистое увеличение стоимости компании (капитала ее акционеров), следовательно, решение о приобретении информационной системы должно быть положительным. Дополнительно мы могли бы учесть положительный эффект, полученный за счет увеличения постпрогнозной стоимости, а также эффект за счет появления дополнительной гибкости в принятии решений. Возможен также положительный эффект за счет снижения себестоимости капитала, так как компании с современными информационными системами являются в глазах инвесторов более прозрачными, а значит, инвестиции в них связаны с меньшими рисками.

Таким образом, используя предложенную модель, финансовые менеджеры получают возможность:

  • оценить эффект от того или иного решения с точки зрения его влияния на стоимость компании, на ее ликвидность и другие прогнозные финансовые показатели;
  • учесть в финансовой модели компании ряд ключевых нефинансовых показателей, являющихся важными с точки зрения принятой стратегии компании и используемой производственной цепочки.
Мнение специалиста

Андрей Иванов

Оценивать влияние управленческих решений на стоимость бизнеса принципиально важно как для собственников, так и для высшего руководства компании. Однако эта стоимость складывается не только из его рентабельности и потенциала роста денежных потоков.

История фондового рынка за последние пять лет показывает, что внешние инвесторы готовы адекватно оценить стоимость бизнеса и вкладывать в него средства только после кардинального улучшения корпоративного управления. Обычно это достигается путем создания четкой стратегии компании на фондовом рынке, соблюдения прав миноритарных акционеров, увеличения открытости бизнеса и привлечения независимых директоров. Например, цена акций НК «ЮКОС» в 2001 году опередила рост рынка на 45%, а акции Сбербанка России в 2002 году — на 89% исключительно из-за того, что этим компаниям удалось доказать значительное снижение рисков корпоративного управления. Если руководство не уделяет внимания данному фактору, то развиваться компании в дальнейшем придется только за счет собственных средств. Все сказанное можно отнести также к закрытым компаниям.

Что касается таких факторов, как автоматизация, перестройка системы управления, то они, несомненно, повышают эффективность бизнеса и в конечном итоге увеличивают стоимость компании. Однако пока не будут решены проблемы с корпоративной открытостью, для инвестора эти факторы останутся вторичными.

Отметим, что благодаря использованию данной модели не только руководители, но и собственники бизнеса смогут лучше понять процессы увеличения или, наоборот, снижения стоимости и оценивать решения менеджеров с точки зрения их влияния на капитал.

Еще по теме:

Что нужно учесть, используя доходный способ оценки стоимости компании («Финансовый директор» № 10, 2011).

Что дает оценка бизнеса по методике Баффетта («Финансовый директор» № 11, 2011).
 

__________________________________________

1 Подробнее о способах расчета ставки дисконтирования см. статью «Расчет ставки дисконтирования», «Финансовый директор», 2003, № 4. – Примеч. редакции.
2 Для построения модели взят пример реальной фирмы из практики консультирования компании IBS. Название фирмы и некоторые финансовые данные изменены с целью соблюдения конфиденциальности. – Примеч. редакции.
3 Акции компании «Мобильные ТелеСистемы» с 2000 года котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже. – Примеч. редакции.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка




Вас заинтересует

© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы скачать образец документа

В подарок, на адрес электронной почты, которую Вы укажете при регистрации, мы отправим форму «Порядок управления дебиторской задолженностью компании»

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании Прочитать книгу «Запасной финансовый выход» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль