Как найти деньги там, где их нет. Счастливый случай с «Разгуляем»

1402
Атавова Альбина
корреспондент FD
Размещение акций на бирже? Забудьте! Облигации – тоже не вариант. Это вам скажет любой банкир, любой аналитик. Чего стоило финансистам «Разгуляя» не следовать стереотипам и добыть деньги с рынка в разгар кризиса

Докризисный рост цен на продовольствие сделал агрохолдинги крайне привлекательными объектами для инвестиций. Складывавшаяся конъюнктура рынка позволяла неплохо зарабатывать как самим производителям, так и инвесторам, повсеместно скупавшим сельскохозяйственные земли. Спрос оказался столь велик, что цены на подобные активы в Европе и США стремительно росли. И присутствие в инвестиционном портфеле акций сельскохозяйственных компаний компенсировало потери, вызванные падением цен на недвижимость в Великобритании и США. И подобная ситуация наблюдалась не только за рубежом, но и в России. Еще в августе этого года котировкам акций Группы «Разгуляй» аналитики пророчили прибавку в 30 процентов в ближайшем будущем. Однако кризис ликвидности внес поправки в радужные перспективы агрохолдингов.

14,5 ПРОЦЕНТА ГОДОВЫХ. ЗАВИДУЙТЕ!

С началом осенней депрессии на мировых рынках капитала и обвальным падением котировок на фондовых рынках Группа «Разгуляй» заявляет о сокращении инвестиционной программы на 5 млрд рублей. Холдинг замораживает проекты строительства пяти элеваторов и глубоководных терминалов.

Кроме того, вместо реконструкции и модернизации десяти сахарных заводов работы будут проведены лишь на четырех. Схожая ситуация сложилась и у коллег «Разгуляя» по агросектору.

Не имея возможности рефинансировать текущую задолженность, агрокомпании приступили к распродаже земельных активов. За несколько месяцев цены на земли сельскохозяйственного назначения снизились на 20 процентов и, по самым скромным прогнозам аналитиков, продолжат падение до конца года. И финансисты холдинга «Разгуляй» делают невозможное, чтобы не упустить момент купить землю, пока она дешева. Группа находит деньги на публичном рынке, о котором и думать забыли более крупные корпорации. В начале 2008 года «Разгуляй» успел провести SPO (Secondary Public Offer – вторичное размещение акций) и, что самое удивительное, успешно разметить пятый облигационный заем в октябре, когда рынок публичных заимствований практически замер.

Общий объем выпущенных облигаций составил 2 млрд рублей со сроком погашения пять лет. Облигации обеспечены поручительством зерновой и сахарной компаний группы. По выпуску предусмотрены полугодовые купоны и годовая оферта. Ставка первого купона составила 14,5 процента годовых. Размер купонного дохода на одну облигацию – 72,3 рубля. Размещение прошло в полном объеме.

«У нас возникают некоторые сомнения относительно успешного размещения облигаций Группой «Разгуляй». Скорее всего эмиссия облигаций на пике финансового кризиса – это завуалированная скупка группы банком-кредитором – Газмпромбанком, который выступил организатором. Группа «Разгуляй» – системообразующий игрок на рынке зернотрейдинга, сахара, крупнейшая компания на рынке риса – около 37 процентов. Вместе с тем у холдинга достаточно высокая долговая нагрузка – показатель долг к EBITDA равен трем. Более 50 процентов долгового портфеля группы носит краткосрочный характер, – обосновывает свои сомнения Сабина Мухамеджанова, аналитик Банка Москвы. – Все это происходит на фоне падения цен на зерновые. Инвесторы не представляют, что ждет их в следующем году и как будут изменяться цены в дальнейшем».

ВОЗВРАЩЕНИЕ НА БИРЖУ

Дебют Группы «Разгуляй» на фондовой бирже состоялся в марте 2006 года. В ходе IPO было размещено 30 млн акций, из которых до 6 млн ценных бумаг составили вновь выпущенные акции. Объем размещения составил 144 млн долларов..

Спустя год, в ноябре 2007 года, группа вернулась на биржу. В ходе SPO компания заработала около 70 млн долларов, из расчета 5 долларов за одну акцию. Ценные бумаги были предложены в России и среди институциональных инвесторов за пределами США. Площадкой размещения, как и прежде, выступили российские фондовые биржи: РТС и ММВБ.

«Российские площадки обладают несколькими неоспоримыми преимуществами. Во-первых, размещение на отечественных биржах обходится дешевле, чем, например, на Лондонской. Кроме того, они не имеют четких юридических требований по срокам представления отчетности, не предусматривают излишней ответственности директоров. Например, на российских площадках, в отличие от LSE, отсутствует условие о необходимости публикации и проведения аудита отчетности не позднее чем за 140 дней после отчетного периода. Требования Лондонской биржи для компании с многочисленными региональными подразделениями просто чудовищны.

Достаточно сложно гарантировать какие-то сроки, учитывая масштаб группы и специфику ее деятельности, – говорит Александр Солдатов, генеральный директор Группы «Разгуляй». – Но и при размещении на российских площадках иностранных инвесторов мы не потеряли. Мы выбрали серьезного андеррайтера – «Ренессанс-Капитал», который привлек иностранных инвесторов. Road-show проводилось в основном в Европе, Москве отводился только один день.

Основными инвесторами выступили европейские фонды и банки из Швеции и Великобритании, уже давно оценившие стоимость земли как ограниченного ресурса. Отношение со стороны российских инвесторов к агропромышленным компаниям по-прежнему остается предвзятым. Многие из них считают, что это убыточный и абсолютно непрозрачный бизнес, а потому серьезные российские инвестиции пока отсутствуют. Самая крупная доля принадлежала Deutsche Bank».

Средства, привлеченные в ходе размещения, направлены группой на приобретение земель и модернизацию предприятий. «В первую очередь это реконструкция сахарных заводов, позволяющая увеличить процент выхода сахара из сахарной свеклы с существующих у нас 13–13,2 процента до европейской нормы в 14–15 процентов. Как следствие, рентабельность переработки свеклы также возрастает на 15 процентов.

В 2007 году общие инвестиции группы составили более 3,5 млрд рублей, в том числе капиталовложения в расширение земельного фонда и в модернизацию компаний, – комментирует Александр Солдатов. – Часть средств, привлеченных в ходе SPO, была направлена на скупку миноритарных пакетов акций дочерних предприятий. В основном, это приобретение акций зерновых компаний, где доля «Разгуляя» не превышала 85–90 процентов».

ОПРАВДАННЫЙ РИСК

В условиях, когда биржи лихорадит, а инвесторы при первой же возможности стремятся избавиться от ценных бумаг, о публичных размещениях на финансовом рынке на время позабыли. Наиболее востребованным инструментом в арсенале финансовых директоров стало частное размещение акций и привлечение стратегических инвесторов.

«Компании, размещающие акции на фоне кризиса, рискуют недосчитаться инвесторов, предупреждали аналитики. Многие из них считают, что публичные размещения обходятся гораздо дороже, чем привлечение банковских кредитов, – рассказывает Александр Солдатов». – Я не согласен с этим мнением. Для ряда отраслей публичные размещения, в том числе и SPO, по сути, бесплатные деньги. В среднесрочной стратегии такое финансирование, в отличие от кредитов, получается крайне выгодным, почти бесплатным – проценты и дивиденды по нему отсутствуют.

Кроме того, активы компании не обременены залогом. Стимулом выхода на IPO для нас послужило желание понять реальную стоимость бизнеса и, конечно же, получить деньги. Прецедентов в аграрном секторе на тот момент не существовало. Частное размещение не гарантировало справедливой оценки бизнеса. Убедить инвесторов и рассказать о компании, ее стратегии, целях привлечения финансирования широкому кругу инвесторов не намного сложнее, чем убедить кредитный комитет солидного банка. Мне кажется, что эти два процесса схожи и лучше вложиться в один масштабный и привлечь несколько инвесторов, чем зависеть от одного банка. Поэтому мы решились на IPO в 2006 году, а затем провели SPO в 2008-м».

ПРОДАЖА С ДИСКОНТОМ

В ноябре 2007 года Группа «Разгуляй» провела повторное публичное предложение обыкновенных акций, принадлежащих ее акционеру – компании Ceperlino Trading Limited. В июле 2008 года группа повторила SPO. Главной целью SPO стало расширение посевных площадей, в том числе находящихся в собственности, – это одна из приоритетных задач компании.

«Земельный фонд Группы «Разгуляй» еще в середине лета 2008 года превышал 415 тыс. га, в том числе более 10 процентов находилось в собственности. В перспективе планируется дальнейшее расширение земельного фонда группы», – рассказывает Александр Солдатов, Группа «Разгуляй».

Вырученные от размещения 295 млн долларов группа направила на развитие недавно созданной компании «Разгуляй-агро», на баланс которой переведены все имеющиеся и приобретаемые земельные активы.

Количество размещаемых в ходе июльского SPO ценных бумаг составило 38,1 млн штук. Объявленная цена размещения – 7,75 доллара за акцию (182 рубля). Размещение прошло с дисконтом, реальная стоимость акций компании днем раньше в РТС составляла 8,75 доллара, на ММВБ – 210 рублей. К окончанию первого дня торгов стоимость ценных бумаг компании упала на ММВБ более чем на 10 процентов.

«После нашего размещения рынок начал очень быстро спадать. Мы были практически последними, кто решился на публичные заимствования. И сейчас новых SPO быть не может, – уверен Александр Солдатов. – Если акции падают вместе с рынком, в этом нет ничего особенного или катастрофичного. Было бы наоборот, тогда стоило бы беспокоиться и ожидать финансовых претензий от инвесторов. При падении курса акций при нормальных рыночных условиях более чем в два раза каждый инвестор может предъявлять претензии финансового плана и требовать компенсации. При падающем рынке я не вижу резона, например, в проведении обратного выкупа акций. Возможно, это даст временный эффект, курс поднимется на несколько дней, но с учетом рыночной конъюнктуры потом снова упадет. Зачем впустую тратить деньги. У нас сейчас главный вопрос не поддержание курса акций, а подготовка к посевной 2009 года».

ОТЧЕТНОСТЬ КАК ВИТРИНА КОМПАНИИ

Процесс подготовки к SPO практически не отличается от первичного размещения акций. В 2005 году акционерами группы было принято решение о выходе на биржу. В августе 2005 года был подписан договор с андеррайтерами и составлен план первичного размещения.

«Подготовка к вторичному размещению заняла около четырех месяцев, IPO – семь месяцев. Это реальный срок, в течение которого проходят due diligence, трансформация и аудит отчетности, road-show. Основные этапы первичного и вторичного размещения схожи. Нашим аудитором выступает компания KPMG, которую мы выбрали во время тендера перед IPO. Due diligence охватывает периоды, не включенные в первичное размещение. Смысл юридического аудита в проверке чистоты сделок, наличии или отсутствии рисков потери активов. Поэтому юридический аудит во многом сродни аудиту финансовой отчетности.

Вопреки распространенному заблуждению SPO не самый простой способ финансирования. Убедить и привлечь инвесторов при вторичном размещении возможно лишь при условии, что компания достигла хороших финансовых результатов. Если результаты прямо противоположны обещаниям, данным инвесторам во время IPO, то говорить не о чем», – рассказывает Александр Солдатов.

Но и успешная текущая деятельность – это еще не все. У компании должна быть долгосрочная модель развития бизнеса. «Мы презентовали пятилетнюю модель инвесторам. Кроме того, необходимо логичное обоснование последующего использования денежных средств. Для нас на этапе SPO это была модернизация производственных мощностей, затем развитие группы как сельскохозяйственного холдинга. Это особенно актуально с учетом продовольственного дефицита в мире», – комментирует Александр Солдатов.

Главное – определить цель привлечения финансирования и провести аудит отчетности по МСФО. «Выбор даты размещения привязан к выходу отчетности по МСФО. На биржу нужно выходить с отчетностью, которая продемонстрирует результаты деятельности компании. Поэтому сроки размещений определяются не только нашими пожеланиями, текущей конъюнктурой и рекомендациями аналитиков. При вторичном размещении отчетность по МСФО не менее важна, – рассказывает Александр Солдатов. – Мы размещались на российских площадках, где официально отчетности по международным стандартам не требуется. И это большой плюс российских бирж. Вместе с тем для повышения котировок акций и привлекательности бизнеса в глазах инвесторов нужна отчетность именно по МСФО, а не по GAAP. Согласно стандартам GAAP, стоимость имущества определяется по исторической цене. В таком случае стоимость активов группы была бы минимальной, поскольку приобретались они довольно давно. И, несмотря на то, что их реальная рыночная цена достаточно высока, общая картина выглядела бы не лучшим образом. Дополнительные проблемы были связаны с масштабами группы, в особенности региональными подразделениями».

С 2000 года «Разгуляй» составляет отчетность по МСФО методом трансформации. «При вторичном размещении компания смогла продемонстрировать не только отчетность за последний период, но и данные в динамике. Мне кажется, это сыграло решающую роль, – рассказывает Александр Солдатов. – Отчетность по сей день составляется методом трансформации. Параллельный учет оправдан лишь в тех случаях, когда существует внутренняя необходимость в данных по МСФО. У нас такой потребности не возникало».

МСФО – не самый гибкий стандарт, и на первых этапах составления отчетности по МСФО компании довелось столкнуться с определенными трудностями. В первую очередь это оценки активов и резервов. «Сложно было провести первую оценку производственных активов, которая была бы приемлема для МСФО-отчетности.

Определенные трудности мы испытали и при формировании резервов по налогам в части работы с нерезидентами, – сетует Александр Солдатов. – Дополнительные проблемы были связаны с масштабами группы, в особенности с региональными подразделениями. Удаленность от крупных населенных пунктов определяет кадровый состав финансовой службы, которую приходилось обучать. На местах бухгалтеры занимаются исключительно первичной обработкой документов, поскольку там очень сложно найти квалифицированных специалистов. Они работают по заданному алгоритму, а в Москве департамент международной отчетности отвечает за трансформацию полученных данных».

ОПРЕДЕЛИТЬ ЦЕНУ

Наиболее спорный вопрос размещения – определение ценового диапазона. Видение оптимальной цены размещения банков может расходиться с представлениями инвесторов. Банки-организаторы формируют свое мнение о реальной цене акций еще до их выхода к инвесторам.

На стадии премаркетинга аналитики общаются с несколькими потенциальными инвесторами, предварительно уже получившими аналитический отчет. По результатам этого общения компании-эмитенту предоставляется список вопросов, которые вызвали у инвесторов наибольший интерес, и главное – ценовой диапазон, в котором на акции эмитента будет гарантированный спрос. По завершении стадии премаркетинга формируется диапазон цен, с которым компания выходит к инвесторам в рамках road-show.

«Андеррайтеры стремятся несколько снизить цену размещения, чтобы выпуск был выкуплен полностью. Задача менеджмента – убедить их, что компания стоит большего. Во время нашего IPO диапазон цен был установлен в рамках 4–4,8 доллара за акцию. Прецедентов на бирже не было, аналоги для сравнения отсутствовали, и цена, по словам андеррайтеров, была для нас максимальной даже с учетом хорошей конъюнктуры на фондовом и сельскохозяйственном рынке, – вспоминает Александр Солдатов. – Последующие размещения проходили ближе к нижней границе ценового диапазона, но лишь потому, что ситуация на бирже кардинально изменилась. Проблем с определением ценового диапазона уже не возникало. У нас была возможность отталкиваться от котировок акций на бирже, и андеррайтер был нужен лишь в качестве агента для поиска инвесторов».

ЧИСТО СЕРДЕЧНОЕ ПРИЗНАНИЕ

Размещение акций на бирже предполагает максимальную прозрачность бизнеса как в финансовом, так и в управленческом плане. Становясь публичными, российские компании вынуждены раскрывать не только структуру собственности, но и признаваться в использовании схем налоговой оптимизации, рискуя стать очередной мишенью налоговиков. Не исключением стала и Группа «Разгуляй». Накануне IPO в отчетности по МСФО компания призналась в схемах минимизации налогов.

Вплоть до конца 2004 года группа прибегала к помощи структур особого назначения (special purpose entities – SPE), в которых не выступала собственником. Финансовая отчетность по SPE включалась в консолидированную финансовую отчетность холдинга – указывают аудиторы KPMG в комментарии к консолидированной финансовой отчетности «Разгуляя» за 2005 год.

Ответственность за своевременную уплату налогов лежала на руководстве SPE, не выполнившем налоговые обязательства. С 2005 года предпочтение менеджмента группы было отдано юридическим схемам, позволяющим сократить выплаты по налогу на прибыль и НДС. Новые схемы подразумевали проведение операций между подразделениями группы в странах и территориях с льготным налоговым режимом.

Менеджмент группы не только сообщил о применяемых схемах налоговой оптимизации, но и публично отказался от их применения с 1 января 2006 года. Уже по результатам консолидированной отчетности за шесть месяцев 2006 года Группа «Разгуляй» выплатила в бюджет 314 млн рублей налога на прибыль, а за весь предыдущий не более 1 млн долларов.

Откровенность менеджмента привлекла интерес налоговиков к группе. В 2006 году арбитражные суды в Москве решили пересмотреть по вновь открывшимся обстоятельствам ряд дел компании «Разгуляй зерно» о возмещении нескольких миллионов рублей НДС.

Решения в пользу холдинга были вынесены в 2004–2005 годах, но год спустя налоговики выяснили, что контрагенты компании были недобросовестными. Свою позицию фискалы аргументировали сведениями о фиктивности голландского партнера компании «Разгуляй зерно», полученными из Нидерландов. Суды довод налоговиков восприняли как решающий аргумент.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка




© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы скачать образец документа

В подарок, на адрес электронной почты, которую Вы укажете при регистрации, мы отправим форму «Порядок управления дебиторской задолженностью компании»

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании Прочитать книгу «Запасной финансовый выход» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль