Как на практике использовать теорию структуры капитала Модильяни – Миллера

3163
Романец Владимир
директор по корпоративному финансированию «Химки Групп»
Теория: нобелевские лауреаты Франко Модильяни и Мертон Миллер сформулировали теорию, согласно которой рыночная стоимость компании не зависит от структуры ее капитала в случае, если она функционирует на эффективном рынке и поведение экономических субъектов рационально. Впоследствии в модели также учли влияние налоговой нагрузки. А позднее Стюарт Майерс предложил для оценки компаний со смешанным финансированием использовать метод скорректированной приведенной ценности (adjusted present value, APV). Практика: расчет APV – один из эффективных методов оценки инвестиционных проектов. Суть его в том, что «ценность» активов компании (проекта), условно финансируемых только собственным капиталом, и «ценность» налоговых выгод, связанных с привлечением заемного капитала, суммируются. Допущения метода основаны на гипотезе Модильяни – Миллера.

Формула, на которой базируются дальнейшие расчеты APV, выглядит следующим образом:

APV = NPVU + V0TS


где NPVU – чистая приведенная ценность денежного потока, дисконтированная по ставке, отражающей стоимость собственного капитала;

V0TS – ценность денежного потока налоговых выгод (налогового щита), дисконтированная по ставке, отражающей риск этого денежного потока.

В свою очередь, слагаемые формулы можно представить так:

Как на практике использовать теорию структуры капитала Модильяни – Миллера

где FCFt – свободный денежный поток компании (проекта) в период оценки;

kU – ставка, отражающая стоимость собственного капитала;

TSt – денежный поток налоговых выгод (налогового щита) в периоде оценки;

kD – ставка долгового финансирования, обычно применяемая для расчета.

Стоит отметить еще одно допущение, касающееся kD. Если поток налоговых выгод несет риски бизнеса, применять следует коэффициент kU. Согласно модели стоимости капитальных активов (САРМ), для его вычисления используется формула, дополненная оценкой несистематического риска:

kU = rf + βU (rm – rf) + S

где rf – безрисковая ставка;

βU – показатель систематического риска конкретного актива;

(rm – rf) – среднерыночная премия за риск вложения в акции;

S – премия за несистематический риск.

По сути, речь идет о разновидности метода дисконтирования денежных потоков, и, по сравнению с другими вариантами, расчет APV считается выигрышным. Дело в том, что в отличие от стандартного дисконтирования денежного потока (free cash flow, FCF) по kU, APV учитывает влияние налогового щита, что на практике оценивается далеко не всеми специалистами. Они просто игнорируют тот факт, что базу налога на прибыль можно уменьшить на сумму (или часть суммы) процентных платежей по долговым обязательствам.

Стоит отметить, что распространенный метод дисконтирования FCF по средневзвешенной стоимости капитала WACC корректен лишь в случае, когда финансист допускает предположение о неизменности финансового рычага. Однако если речь идет о привлечении проектного финансирования, соблюдение такого условия попросту невозможно. Использовать итерационно-динамический метод не всегда уместно, поскольку он требует чрезмерного количества времени и сил на подготовку. А метод APV можно охарактеризовать как сбалансированный подход между точностью и трудоемкостью расчетов. Ведь в повседневной работе финансовому директору часто приходится принимать оперативные решения. Так, к примеру, бывает с экспресс-оценкой потенциально интересных девелоперских проектов «Химки Групп», которая предваряет трудоемкий детальный анализ. Применяя метод APV, работу можно сделать быстро и качественно.

Рассмотрим использование метода APV на примере проекта в области жилищного строительства, для которого и будем определять kU. Для реализации масштабных проектов часто привлекается финансирование в валюте, поэтому в расчетах денежных потоков фигурируют доллары. Срок реализации такого проекта составляет примерно пять лет, что дает возможность при расчетах использовать данные по пятилетним казначейским облигациям США. Их оценивают как наиболее надежные вложения в соответствующей валюте, риском которых можно пренебречь. Таким образом, rf = 0,8 процента годовых.

Для определения безрычаговой β для жилищного строительства и показателя (rm – rf), отражающего рыночную премию за риск вложения в акции для России, воспользуемся данными из информационной базы ВШФМ РАНХиГС (http://shfm.rane.ru/students/beta) или первоисточником – сайтом Асвата Дамодарана (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/). На сентябрь 2012 года βU = 0,89, (rm – rf) = 8,25 процента годовых.

Остается последний показатель – S, то есть премия за несистематический риск. Она оценивается экспертным путем исходя из множества факторов: низкая ликвидность, размер бизнеса и так далее, в диапазоне от 0 до 5 процентов. В случае со строительным проектом будем считать премию за риск максимальной, то есть 5 процентов. Тогда kU = 0,8 + 0,89 × 8,25 + 5 = 13,14% годовых. Зная свой FCF и ожидаемый размер процентных платежей, посчитать остальные значения по описанным выше формулам не составит большого труда.

 

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Опрос

Вы планируете менять работу в новом году?

  • Да, планирую 36%
  • Подумываю об этом 26.4%
  • Нет, пока никаких перемен 28%
  • Это секрет! 9.6%
Другие опросы

Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать файл, пожалуйста, зарегистрируйтесь

Сайт журнала «Финансовый директор» - это профессиональный ресурс для сотрудников финансовых служб и профессиональных управленцев.

Вы получите доступ не только к этому файлу, но и к другим статьям, рекомендациям, образцам регламентов и положений для управления финансами компании.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании Прочитать книгу «Запасной финансовый выход» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль