Какую информацию раскрывают эмитенты на российском и западных фондовых рынках

3224
Многие аналитики считают, что по сравнению с фондовыми рынками западноевропейских стран и США российский фондовый рынок развит слабо. По мнению автора данной статьи, одна из причин этой ситуации заключается в огромной разнице между требованиями по раскрытию информации, предъявляемыми к эмитентам в России и на Западе. Автор анализирует эти различия на примере ОАО "РБК Информационные Системы" - первой компании, осуществившей IPO в России в апреле 2002 года.
Справка

Данная статья основана исключительно на информации из публичных источников:

  • Проспекта эмиссии ценных бумаг2 ОАО "РБК Информационные Системы" (далее - Компания), зарегистрированного региональным отделением ФКЦБ России в Центральном федеральном округе 27.03.02 за № 1-04-05214-А;
  • информационного меморандума на английском языке3 от 08.04.02, предварительно рассылаемого потенциальным инвесторам (Preliminary public offering);
  • финансовой отчетности Компании за 2001 год4, подготовленной в соответствии с МСФО и прошедшей аудит компании "КПМГ Лимитед";
  • аналитических исследований4, подготовленных инвестиционной компанией "Атон" и КБ "Альфа-Банк";
  • пресс-релизов Компании, данных о котировках акций и цен сделок с акциями Компании, зарегистрированных на ММВБ и РТС, и другой общедоступной информации.

Компании, выходящие на публичный рынок акций в России, обязаны раскрывать определенную информацию о своей деятельности в следующих случаях.

  1. Фирма собирается осуществить эмиссию акций по открытой подписке либо по закрытой подписке для лиц, число которых превышает 500 человек. В этом случае для государственной регистрации акций она должна представить в региональное отделение ФКЦБ России проспект эмиссии ценных бумаг, содержащий сведения об условии размещения акций и подробную информацию о самой компании.
  2. Фирма собирается пройти процедуру листинга своих акций на российских фондовых биржах. Для этого она должна представить о своей деятельности определенную информацию, состав которой зависит от биржи.

Автором был проведен анализ, каким образом Компания проводила раскрытие информации при первичном публичном размещении своих акций. При этом учитывались требования российского законодательства, а также бирж ММВБ и РТС, на которых Компания разместила дополнительно выпущенные акции. Можно с уверенностью утверждать, что Компания выполнила все требования, предъявляемые ФКЦБ России, ММВБ и РТС5, существовавшие на дату размещения акций, к порядку и к объему раскрытия информации при размещении акций по открытой подписке.

Вместе с тем эти требования существенно отличаются от тех, которые предъявляются к эмитентам в развитых странах. Информация, раскрываемая в соответствии со стандартами ведущих зарубежных фондовых бирж, является более полной и дает более объективное представление о деятельности эмитента. Это видно при сравнении основной информации о деятельности Компании, указанной в проспекте эмиссии ценных бумаг, с данными, приведенными в информационном меморандуме Компании (составлен в соответствии с западными стандартами6), который предназначен для рассылки как российским, так и зарубежным потенциальным инвесторам.

Юридическая структура Компании

Компания была образована 18 августа 2000 года как ОАО "Нетрус Холдинг", которое 24 сентября 2001 года было переименовано в ОАО "РБК Информационные Системы".

Из проспекта эмиссии и информационного меморандума Компании следует, что она владеет контрольными пакетами акций в уставных капиталах основных компаний, входящих в группу "РБК", и осуществляет управление и координацию деятельности всех фирм группы.

Контрольные пакеты акций, принадлежащие фирмам группы "РБК", Компания приобрела в 2001 году. Она купила 100-процентные доли в уставных капиталах ЗАО "РосБизнесКонсалтинг", ЗАО "РБК Софт", ООО "РБК Центр", ЗАО "Издательский Дом РосБизнесКонсалтинг" и ЗАО "РБК Холдинг".

Основное различие в объеме представляемых в проспекте эмиссии и информационном меморандуме сведений о структуре Компании состоит в раскрытии информации о дочерних фирмах дочерних обществ Компании (табл. 1).

ФКЦБ России требует отдельно раскрывать информацию о фирмах, в которых эмитент владеет более 5% уставного капитала. Однако при этом не учитывается, что эмитент может владеть капиталом организации косвенно, через другие компании. В этом состоит одно из существенных отличий российских и западных стандартов раскрытия информации о юридической структуре предприятий.

Таблица 1. Информация о юридической структуре Компании с точки зрения российских и западных стандартов

Российские Западные
В проспекте эмиссии Компания перечислила свои дочерние общества. Кроме того, Компания привела перечень других аффилированных лиц:
  • ЗАО "РБК Инжиниринг";
  • ООО "Телли";
  • ООО "Меркот";
  • ООО "Никен";
  • ООО "РБК-Про";
  • ООО "Дом для ПК";
  • ЗАО "СК Гарант";
  • ОАО "Вебленд";
  • производственный кооператив "Оргтехника";
  • ООО "Мегакор".

Однако Компания не указала, каким образом она связана с этими организациями. Известно только, что Компания не владеет напрямую долями в данных фирмах (и наоборот)

Из информационного меморандума следует, что часть компаний, которые в проспекте эмиссии названы аффилированными с Компанией, являются на самом деле "дочками" дочерних обществ Компании (см. рисунок). Так, через ЗАО "РБК Холдинг" и ООО "РБК Центр" Компания косвенно владеет (см. рисунок):
  • 100% уставного капитала ЗАО "РБК Инжиниринг";
  • 50% уставного капитала ООО "Телли";
  • 60% уставного капитала ООО "Меркот";
  • 60% уставного капитала ООО "Никен";
  • 51% уставного капитала ООО "РБК-Про";
  • 50% уставного капитала ООО "Дом для ПК".

В информационном меморандуме Компания достаточно подробно описывает виды деятельности как своих дочерних обществ, так и "дочек" дочерних обществ, то есть "внучек". Например, указывается, что компании-"внучки" создаются только для участия в различных совместных проектах. В основном это малые предприятия, которые нужны для обеспечения эффективности размещения рекламы Компании. Основные виды деятельности дочерних фирм Компании -информационные технологии, масс-медиа и реклама

Финансовые вложения Компании

Финансовые вложения Компании состоят из инвестиций Компании в дочерние общества и инвестиций дочерних обществ Компании. Финансовые вложения Компании классифицируются как долгосрочные и краткосрочные (предназначенные или доступные для перепродажи).

Основное различие между российскими и западными стандартами заключается в объеме предоставляемой потенциальным инвесторам информации о структуре финансовых вложений Компании и оценке их рыночной стоимости (табл. 2).

Таблица 2. Информация о структуре финансовых вложений Компании с точки зрения российских и западных стандартов

Российские Западные
Согласно пояснительной записке к бухгалтерской отчетности Компании, прилагаемой к проспекту эмиссии, долгосрочные финансовые вложения Компании представляют собой покупку 100-процентных долей в уставных капиталах следующих компаний:
  • ЗАО "РосБизнесКонсалтинг" - 32 800 руб.;
  • ЗАО "РБК Софт" - 10 000 руб.;
  • ООО "РБК Центр" - 8400 руб.;
  • ЗАО "Издательский Дом РосБизнесКонсалтинг" - 8400 руб.;
  • ЗАО "РБК-Инжиниринг"7 - 5000 руб.

Балансовая и рыночная стоимость долгосрочных финансовых вложений Компании равны и составляют 64 600 руб. на 30.09.01. Из проспекта эмиссии также следует, что Компания не имеет краткосрочных финансовых вложений

Из финансовой отчетности Компании, составленной в соответствии с МСФО и прилагаемой к информационному меморандуму, следует, что в качестве долгосрочных финансовых вложений Компания рассматривает приобретение 100% капитала в следующих компаниях:
  • ЗАО "РосБизнесКонсалтинг";
  • ООО "РБК Центр";
  • ЗАО "Издательский Дом РосБизнесКонсалтинг".

Суммарная балансовая стоимость данных финансовых вложений составляет 49 200 руб. Рыночная же стоимость этих финансовых вложений (определяются в рамках затратного подхода методом чистых активов) на 30 сентября 2001 года составляла около 199 млн руб. (около 6,6 млн долл. США).

Краткосрочные финансовые вложения Компании состоят из инвестиций в остальные дочерние и зависимые общества Компании. Их рыночная стоимость не раскрывается. Компания указывает (и это подтверждает аудиторская фирма "КПМГ Лимитед"), что отчетность обществ, образующих группу краткосрочных финансовых вложений, не была включена в консолидированную отчетность Компании, поскольку это не оказало бы существенного влияния на показатели отчетности

Собственный капитал Компании

Собственный капитал Компании состоит из оплаченной суммы выпущенных акций, добавочного капитала (сумм, внесенных сверх номинальной стоимости размещенных акций) и нераспределенной прибыли.

В связи с тем что в ФКЦБ России Компания представила неконсолидированную отчетность, подготовленную в соответствии с российскими правилами бухгалтерского учета, суммы собственного капитала Компании, указанные в проспекте эмиссии и информационном меморандуме, сильно отличаются (табл. 3).

До недавнего времени в российском законодательстве отсутствовало требование о представлении эмитентами консолидированной (сводной) отчетности8. Однако с 4 июля 2003 года вступила в силу новая редакция ст. 22 Федерального закона от 22.04.96 № 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг", согласно которой проспект эмиссии ценных бумаг должен содержать не только бухгалтерскую отчетность эмитента, но и сводную отчетность компании за последние три года. Правда, поскольку российские правила составления сводной отчетности позволяют не консолидировать данные фирм, в которых эмитент участвует косвенно (фирмы-"внучки")9, и российские ПБУ не соответствуют МСФО, вряд ли можно считать, что новое требование даст возможность инвесторам получать объективное представление о финансовом положении и результатах деятельности эмитента.

Таблица 3. Информация о величине собственного капитала Компании

Показатель, тыс. руб. Дата
01.01.00 01.01.01 01.10.01 01.01.0210
По данным проспекта эмиссии
Оплаченный уставный капитал 42 84 84 84
Капитал, внесенный сверх номинала 0 0 0 0
Нераспределенная прибыль 0 (1) (1) (1)
Собственный капитал 42 83 83 83
По данным информационного меморандума
Уставный капитал 804 804 804 100
Капитал, внесенный сверх номинала 0 0 0 198 905
Нераспределенная прибыль (9629) 69 863 198 201 61 616
Собственный капитал (8825) 70 667 199 005 260 621

Величина уставного капитала Компании отражена в российской отчетности по номинальной стоимости ее акций. К 1 января 2002 года Компания разместила 84 млн акций общей номинальной стоимостью 84 000 руб.

Оценка собственного капитала, приведенная в информационном меморандуме, основана на данных консолидированной отчетности Компании, составленной в соответствии с МСФО. Как уже указывалось, в сентябре 2001 года Компания приобрела 100-процентные доли в уставных капиталах ЗАО "РосБизнесКонсалтинг", ООО "РБК Центр" и ЗАО "Издательский Дом РосБизнесКонсалтинг" (далее все три фирмы - Предшественник Компании). До заключения этой сделки Компания не вела никаких операций, и в настоящее время вся ее деятельность заключается в держании инвестиций в дочерних обществах.

Поскольку после заключения сделки акционеры и операции Компании фактически такие же, как и у Предшественника11, в отчетности, составленной в соответствии с МСФО, собственный капитал Компании по состоянию на 1 января 2000 года, 1 января 2001 года и 1 октября 2001 года представляет собой собственный капитал Предшественника по данным его сводной отчетности на те же даты.

Компания приобрела Предшественника, чтобы улучшить юридическую структуру холдинга для дальнейшей подготовки к первичному публичному размещению 16 млн дополнительно выпущенных акций (общей номинальной стоимостью 16 000 руб.). Согласно договору Компания приобрела 100-процентные доли в уставном капитале Предшественника за 49 000 руб. Однако по сути эта операция представляла собой объединение Компании с Предшественником. Поэтому на момент совершения обмена акции Компании были оценены в размере, равном стоимости чистых активов Предшественника, - 199 005 тыс. руб. Разница же между величиной чистых активов Предшественника и номинальной стоимостью акций Компании (включая выпущенные для IPO) представляет собой величину капитала, внесенного сверх номинала, и составляет 198 905 тыс. руб. (199 005 - (84 + 16), что и было отражено в балансе Компании на 1 января 2002 года.

Разница между величинами собственного капитала Компании, раскрываемыми в соответствии со стандартами западных стран и России, очень существенна и составляет на 1 октября 2001 года 198,9 млн руб., а на 1 января 2002 года - 260,5 млн руб. Если бы потенциальный инвестор принимал решение о покупке акций Компании по цене, по которой Компания разместила акции при IPO, - 25,86 руб. за каждую, только на основании информации, раскрываемой в соответствии с требованиями ФКЦБ России, то его действия могли посчитать неквалифицированными. Действительно, как показывают расчеты (см. табл. 4), цена приобретения акций Компании в этом случае более чем в 26 000 раз превышала бы стоимость чистых активов, приходящихся на одну акцию Компании.

Таблица 4. Соотношение цена/чистые активы на дату, предшествующую моменту размещения акций Компании

Показатель Значение
Цена размещения акции (руб.) 25,86
Количество ценных бумаг в обращении до размещения 84 000 000
Капитализация Компании до размещения, рассчитанная по цене размещения (тыс. руб.) 2 172 240 (25,86 х 84 000)
Соотношение цена/чистые активы, рассчитанное исходя из данных о размере собственного капитала Компании по российским стандартам 26 172 (2 172 240 : 83)
Соотношение цена/чистые активы, рассчитанное исходя из данных о размере собственного капитала Компании по западным стандартам 8,3 (2 172 240 : 260 621)

Следует также отметить, что и в проспекте эмиссии, и в информационном меморандуме Компания уведомила потенциальных акционеров о том, что после размещения дополнительных акций стоимость чистых активов, приходящихся на одну акцию, будет существенно ниже цены размещения одной акции.

Баланс Компании

Различия в оценке величины активов и пассивов Компании, раскрываемой потенциальным инвесторам по западным и российским стандартам, также существенны (табл. 5). Они объясняются тем, что российская отчетность, поданная компанией в ФКЦБ России, не включает показателей дочерних и зависимых обществ. А в информационном меморандуме приведена сводная финансовая отчетность Компании, подготовленная в соответствии с МСФО. Однако даже при составлении для ФКЦБ России консолидированной отчетности по российским правилам различия в оценке имущества и обязательств Компании, возможно, все равно будут значительными из-за несоответствия российских стандартов учета международным.

Таблица 5. Различия в раскрытии информации об активах и пассивах Компании (желательно поместить на развороте оба баланса)

Российский баланс
Показатель, тыс. руб. Дата
01.01.01 01.10.01 01.01.0212
Активы
Необоротные активы
Здания, машины, оборудование - - -
Нематериальные активы - - -
Финансовые вложения - 65 65
Итого необоротные активы - 65 65
Оборотные активы
Запасы - - -
Дебиторская и прочая задолженность 42 - -
Прочие оборотные активы - - -
Денежные средства и их эквиваленты 41 78 135 648
Итого оборотные активы 83 78 135 648
Итого активы 83 143 135 713
Пассивы
Собственный капитал
Оплаченный уставный капитал 84 84 84
Капитал, внесенный сверх номинала - - -
Нераспределенная прибыль (1) (1) (1)
Итого собственный капитал 83 83 83
Долгосрочные обязательства
Займы - - 135 630
Отсроченные обязательства по налогам - - -
Прочие долгосрочные обязательства - - -
Итого долгосрочные обязательства - - 135 630
Краткосрочные обязательства
Краткосрочные займы - 60 -
Кредиторская и прочая задолженность - - -
Итого краткосрочные обязательства - 60 -
Итого собственный капитал и обязательства 83 143 135 713

Консолидированный баланс по МСФО

Показатель, тыс. руб. Дата
01.01.01 01.10.01 01.01.02
Активы
Необоротные активы
Здания, машины, оборудование 37 334 49 051 63 385
Нематериальные активы 6006 34 360 56 862
Финансовые вложения 29 241 232
Итого необоротные активы 43 369 83 652 120 479
Оборотные активы
Запасы 7 592 13 261 9141
Дебиторская и прочая задолженность 58 343 147 501 42 533
Прочие оборотные активы 12 800 29 60 003
Денежные средства и их эквиваленты 7426 17 715 244 342
Итого оборотные активы 86 161 178 506 356 019
Итого активы 129 530 262 158 476 498
Пассивы
Собственный капитал
Уставный капитал 804 804 100
Капитал, внесенный сверх номинала - - 198 905
Нераспределенная прибыль 69 863 198 201 61 616
Итого собственный капитал 70 667 199 005 260 621
Долгосрочные обязательства
Займы - - 135 630
Отсроченные обязательства по налогам 4893 3689 11 058
Прочие долгосрочные обязательства - - 2206
Итого долгосрочные обязательства 4893 3689 148 894
Краткосрочные обязательства
Краткосрочные займы
Кредиторская и прочая задолженность 53 970 59 464 66 983
Итого краткосрочные обязательства
Итого собственный капитал и обязательства 129 530 262 158 476 498

Отчет о прибылях и убытках

Из отчета о прибылях и убытках Компании, прилагаемого к проспекту эмиссии, следует, что Компания не ведет операционную деятельность. В проспекте эмиссии указывается, что операционную деятельность ведут дочерние предприятия Компании, однако результаты их деятельности не раскрываются. Также не представляется сводный отчет о прибылях и убытках Компании.

Между тем отчет о прибылях и убытках Компании, составленный в соответствии с МСФО, показывает, что выручка Компании составила около 511 млн в 2001 году и 337 млн руб. в 2000 году (табл. 6).

Таблица 6. Консолидированный отчет о прибылях и убытках по МСФО

Показатель, тыс. руб. Периоды
01.01.00-31.12.00 01.01.01-30.09.01 01.10.01-31.12.01 01.01.01-31.12.0113
Выручка от реализации 266 064 336 658 174 336 510 994
Себестоимость продаж (118 546) (164 367) (87 060) (251 427)
Валовая прибыль 147 518 172 291 87 276 259 567
Коммерческие расходы (3022) (25 510) (6874) (32 384)
Административные расходы (35 415) (7626) (7231) (14 857)
Налоги, кроме налога на прибыль (12 354) (3051) (975) (4026)
Прочие операционные расходы - - (605) (605)
Операционная прибыль 96 727 136 104 71 591 207 695
Внереализационные расходы (10 930) - - -
Прибыли (убытки) от изменения чистой денежной позиции 374 (8732) (1 639) (10371)
Прибыль до налогообложения 86 171 127 372 69 952 197 324
Налог на прибыль (6679) 966 (8336) (7730)
Чистая прибыль 79 492 128 338 61 616 189 954

Если основываться только на данных, представленных в российском отчете о прибылях и убытках, то потенциальный инвестор не сможет сопоставить цену приобретения одной акции Компании с чистой прибылью Компании, приходящейся на одну акцию (табл. 7).

Таблица 7. Определение соотношения цена/чистая прибыль 

Показатель Значение
Цена размещения акции (руб.) 25,86
Количество акций в обращении до размещения 84 000 000
Капитализация Компании до размещения, рассчитанная по цене размещения (тыс. руб.) 2 172 240
Соотношение цена/чистая прибыль Компании на дату, предшествующую дате размещения, рассчитанное исходя из показателя чистой прибыли по российской отчетности Невозможно определить, так как компания не ведет операционной деятельности и не имеет прибыли
Соотношение цена/чистая прибыль Компании на дату, предшествующую дате размещения, рассчитанное исходя из показателя чистой прибыли по международной отчетности 11,4 (2 172 240 : 189 954)

Доходы Компании

Информация о доходах Компании позволяет судить о перспективах развития ее бизнеса и служит основой для оценки доходного потенциала Компании при стратегическом планировании ее деятельности.

Как уже упоминалось, в проспекте эмиссии указывается, что операционную деятельность ведут дочерние предприятия Компании. При этом Компания не раскрывает суммы выручки от продаж за последние три года, приводя только данные о динамике долей продаж по трем направлениям деятельности - медиабизнес, программирование и массовые услуги. Например, в 2001 году выручка распределялась так: медиабизнес - 48,1%, программирование - 49,4% и массовые услуги - 2,5%. В 2000 году выручка от медиабизнеса составляла 61%, а от программирования - 39%.

В информационном меморандуме Компания приводит выручку, полученную по каждому направлению деятельности в целом (табл. 8), а также детализацию каждого вида деятельности по отдельным составляющим. Например, информационные услуги подразделяются на:

  • on-line новости и котировки;
  • off-line новости и комментарии;
  • аналитику и исследования.

Из поступлений от рекламы Компания выделяет выручку от баннерной рекламы.

Услуги в области информационных технологий делятся на:

  • программирование, решения "под ключ", исследования и разработки;
  • офшорное программирование;
  • системную интеграцию и IT-консультации.

Таблица 8. Выручка от реализации в соответствии с МСФО

Выручка от реализации, тыс. руб. 2000 год 2001 год
Всего 266 064 510 994
От услуг в области информационных технологий 85 140 204 684
От услуг в области рекламы 125 051 233 678
От информационных услуг 55 873 62 756
Прочее - 9876

Таким образом, информация о доходах Компании, раскрытая в соответствии с МСФО, является более полной и может служить основой для прогноза доходов Компании и обоснования будущих денежных поступлений.

Дивидендная политика

Информация о стратегии Компании в отношении определения размера дивидендов и их выплаты необходима как существующим, так и потенциальным акционерам Компании, поскольку может значительно повлиять на их решения о приобретении или продаже акций. Раскрытие информации о дивидендной политике Компании по законодательству развитых западных стран является обязательным, а по российскому законодательству носит рекомендательный характер.

В проспекте эмиссии Компания не раскрывает своих планов относительно будущих выплат дивидендов. А вот в информационном меморандуме такая информация присутствует: принятая в настоящий момент дивидендная политика Компании направлена на аккумулирование прибыли для дальнейшего финансирования роста и расширения Компании. Другими словами, Компания декларирует, что в ближайшем будущем выплата дивидендов маловероятна.

Опционный план Компании

Раскрытие информации об опционах14 является важнейшим фактором при принятии квалифицированного решения о подписке на дополнительные акции компании. Реализация опционов может привести к размыванию долей акционеров в прибыли и чистых активах фирмы. Опционные программы вводятся в компаниях главным образом для решения агентской проблемы15: фирмы предоставляют опционы своим топ-менеджерам и другим сотрудникам для повышения их заинтересованности в успешной деятельности фирмы.

Компания "РБК Информационные Системы" имеет собственный опционный план, о чем она заявила только в информационном меморандуме16. В соответствии с этим документом Компания намеревалась предоставить безвозмездные опционы членам Правления для покупки ее акций в общем количестве 1,26 млн штук. Эти опционы могли быть исполнены только после 1 декабря 2002 года. Дополнительно Компания намерена в течение последующих трех лет использовать 3,74 млн своих акций для создания программ опционов для мотивации персонала.

Таким образом, общее количество акций, на которое рассчитана опционная программа Компании для членов Правления и персонала Компании, составляет 5 млн. После проведения IPO число акций Компании, находящихся в обращении, составило 100 млн, поэтому указанная опционная программа потребует дополнительного выпуска 5% акций.

Кроме того, Компания декларирует возможность создания опционной программы для членов совета директоров: в течение четырех лет начиная со второго года они будут вправе купить, около 3% выпущенных акций Компании по цене, равной 130% от цены их размещения. Общее количество акций, на которые рассчитана опционная программа Компании, составляет 8 млн. Таким образом, можно ожидать, что в случае реализации опционов и проведения дополнительной эмиссии акций эффект размывания долей акционеров не превысит 5% в первый год и 8% - начиная со второго года после IPO. Однако, как уже отмечалось, эту информацию можно получить только из документов, подготовленных в соответствии с западными стандартами.

Конвертируемый заем Компании

Раскрытие информации об облигациях, конвертируемых в акции (обыкновенные или привилегированные) эмитента, также позволяет судить о возможном размывании долей акционеров в прибыли и чистых активах фирмы.

Для подготовки к IPO Компания решила привлечь дополнительное финансирование. Для этого на Кипре была создана компания RBC Investments (Cyprus) Limited, от имени которой в декабре 2001 года были размещены конвертируемые облигации на сумму 5 млн долл. США со сроком погашения в 2004 году. В соответствии с условиями выпуска эти облигации могли быть конвертированы в акции ОАО "РБК Информационные Системы" начиная с 30 сентября 2002 года. Цена приобретения таких акций составляет 90% от цены размещения акций при IPO.

В проспекте эмиссии в отличие от информационного меморандума не раскрываются ни дата погашения конвертируемого займа, ни проценты по нему, ни цели его привлечения.

Поскольку цена размещения акций Компании при IPO составила 0,83 долл. США, максимальное число акций, которое может быть выпущено для конвертации облигаций, равно 6,7 млн (5 млн долл. США : 0,83 долл. США х 90%). Следовательно, максимально возможный эффект размывания долей акционеров в прибыли Компании составляет 6,7%.

Lock-up период17, предоставленный существующим акционерам Компании

Согласно законодательству большинства западных стран компания при подготовке эмиссии обязана предоставить информацию о праве существующих акционеров продать уже принадлежащие им акции. Данное требование обусловлено необходимостью минимизировать возможные убытки инвесторов вследствие использования инсайдерской информации (например, при игре существующих акционеров на понижение котировок акций компании-эмитента). Однако общее назначение данного требования - ограничить выход на рынок акционеров, которые приобрели акции по существенно более низкой, чем цена публичного размещения, стоимости.

В российском законодательстве аналогичное требование отсутствует. Специального раздела, посвященного правам, предоставленным существующим акционерам на продажу принадлежащих им акций, в проспекте эмиссии не выделено. ФКЦБ России и российские биржи также не выдвигают требований о раскрытии информации о Lock-up периоде, предоставленном существующим акционерам эмитента.

Тем не менее в приложении "Факторы риска" к проспекту эмиссии Компания довольно подробно описала наличие данных прав у существующих акционеров. Компания указала, что после завершения публичного размещения акций существующие акционеры Компании намереваются продать до 2 млн принадлежащих им акций предыдущего выпуска. Кроме того, в течение 6 месяцев после регистрации проспекта эмиссии Компании (то есть после 27 марта 2002 года) существующие акционеры обязуются не продавать прямо или косвенно акции в количестве, превышающем указанные 2 млн, без предварительного письменного разрешения андеррайтера выпуска. По истечении этого срока каждый из существующих акционеров Компании сможет продать до 10% принадлежащих им акций (которые не включают вышеуказанные 2 млн акций).

Аналогичную информацию Компания представила и в информационном меморандуме.

Уведомление о рисках инвестирования в акции Компании

Информация о рисках инвестирования в акции Компании необходима как существующим, так и потенциальным ее акционерам, поскольку она может значительно повлиять на их решения о приобретении или продаже акций.

Раскрытие информации о рисках инвестирования в акции Компании является обязательным по законодательству как Российской Федерации, так и развитых западных стран.

По мнению автора, проспект эмиссии и информационный меморандум Компании предоставляют пользователям исчерпывающую и идентичную информацию о рисках инвестирования в акции Компании.

Выводы для потенциальных покупателей и инвесторов

По всем существенным вопросам, касающимся деятельности предприятий, выявлены значительные расхождения в требованиях к раскрытию информации, предъявляемых к эмитентам на российском и западных фондовых рынках. Основные отличия, рассмотренные на примере Компании, сведены в таблицу 9.

Таблица 9. Отличия в объеме информации, раскрытой Компанией в проспекте эмиссии и информационном меморандуме, и их значение для потенциальных инвесторов

Вид информации Различия в раскрытии по российским и западным стандартам
Юридическая структура Российские стандарты не требуют раскрывать характер отношений (например, способность оказывать значительное влияние) с фирмами, в которых Компания участвует косвенно. Однако если основную часть бизнеса Компании ведут именно такие фирмы, то потенциальные инвесторы не смогут оценить реальное финансовое положение и потенциал Компании
Финансовая отчетность (информация об активах, обязательствах, собственном капитале и финансовых результатах деятельности предприятий) Российские стандарты не обязывают представлять консолидированную финансовую отчетность, составленную в соответствии с МСФО или ГААП США. Поэтому отчетность, представляемая российскими эмитентами, может оказаться неконсолидированной. Даже если отчетность будет консолидированной, она может не включать показатели фирм, в которых Компания участвует косвенно, а также не показывать адекватную картину деятельности Компании из-за несоответствий российских ПБУ западным стандартам составления отчетности
Дивидендная политика Российские стандарты не требуют раскрытия информации о дивидендной политике Компании. Однако без такой информации потенциальным инвесторам трудно принять решение о покупке акций, поскольку инвестиции в акции оцениваются и с точки зрения получения в будущем дивидендов, и с точки зрения возможности повышения их котировок
Конвертируемый заем В соответствии с российскими стандартами раскрытие такой информации необязательно. Однако она очень важна для потенциальных инвесторов, поскольку позволяет оценить степень возможного размывания долей акционеров и динамику котировок на ценные бумаги эмитента
Lock-up период

Таким образом, расхождения в требованиях к раскрытию информации, предъявляемых к эмитентам на российском и западных фондовых рынках, могут не позволить потенциальным инвесторам принять квалифицированные решения о вложении средств в ценные бумаги эмитента. Во многом из-за этого российский фондовый рынок сегодня слабо развит, а риски миноритарных акционеров значительны. Чтобы вывести капитализацию российских компаний на сравнимый с капитализацией аналогичных западных фирм уровень, законодателям, профессиональным участникам российского рынка ценных бумаг и заинтересованным инвесторам необходимо разработать действенные механизмы защиты прав инвесторов.

"Самые эффективные законы - законы рынка"

Интервью со старшим специалистом инвестиционной компании "АТОН" Алексом Райтбургом

- Каковы основные требования по раскрытию информации, предъявляемые к эмитентам на российском фондовом рынке?

- Прежде всего отмечу, что такие требования могут быть формальными и неформальными. Формальные требования устанавливают ФКЦБ России и биржи. Например, для включения акций в котировальные листы эмитенту необходимо:

  • иметь определенные уровень ликвидности и размер чистых активов;
  • представить необходимую информацию о компании (как правило, те же документы, которые представляются в ФКЦБ России, то есть проспект эмиссии, ежеквартальные отчеты эмитента и т. д.).

Однако выполнение этих условий не гарантирует эмитенту, что его акции будут куплены. Поэтому российский рынок предъявляет дополнительные неформальные требования:

  • должна быть проведена полная финансовая и юридическая проверка эмитента со стороны андеррайтера, который организует выпуск акций;
  • должна быть представлена консолидированная финансовая отчетность эмитента как минимум за последние два года, составленная по стандартам МСФО или ГААП США и заверенная квалифицированным аудитором;
  • должен быть подготовлен полноценный информационный меморандум, подробно описывающий компанию, ее деятельность, рынки, риски и т. д.

Эти неформальные требования во многом совпадают с теми, которые предъявляются к эмитентам на Западе.

- Если фирма не составляет отчетность по западным стандартам, то на основе какой информации ваша компания оценивает ее инвестиционную привлекательность?

- В этом случае нам приходится запрашивать у фирмы управленческую отчетность и все формы российской бухгалтерской отчетности, чтобы самостоятельно привести ее в формат, примерно соответствующий МСФО или GAAP. Мы не можем принимать решения по серьезным проектам на основе российских данных. Например, по западным стандартам отчетность включает показатели всех компаний, которые каким-либо образом связаны с эмитентом - либо через общих владельцев, либо посредством сделок с заинтересованными лицами. российские же стандарты этого не требуют. Если согласно западным стандартам "игры" с переводом центров прибыли в другие компании или юрисдикции никак не повлияют на общий результат деятельности группы фирм, то Российская отчетность может показывать "красивые" результаты одной компании за счет вывода всех убытков в другую фирму.

- Много ли на публичном рынке компаний, которые не представляют инвесторам отчетность по западным стандартам?

- Если говорить просто о количестве, то таких большинство. В основном это мелкие и средние фирмы. Крупные же компании, так называемые "голубые фишки" - "Сибнефть", "Юкос", "Газпром", - как правило, уже давно внедрили у себя западные стандарты, поскольку многие из них вышли на западные фондовые рынки. По уровню капитализации большинство за компаниями, которые составляют отчетность по западным стандартам.

- Считаете ли Вы необходимым изменить действующее российское законодательство таким образом, чтобы оно обязывало эмитентов при публичном размещении акций и при допуске акций к листингу представлять аудированную западную отчетность?

- Я не считаю, что это необходимо, поскольку рынок диктует свои законы, и они гораздо эффективнее тех, которые принимают депутаты. Если компании нуждаются в новых инвестициях, то они сами прежде всего должны быть заинтересованы в том, чтобы представлять о себе как можно больше информации. Фирмы, не достигшие достаточного уровня открытости, просто не смогут разместить свои акции. Хотя если бы все компании изначально представляли отчетность по западным стандартам, многим инвесторам (особенно частным) было бы гораздо проще работать на российском фондовом рынке.

"РТС пока не будет ужесточать требования к раскрытию информации"

Интервью с руководителем отдела листинга Фондовой биржи РТС Оксаной Деришевой

- Должны ли эмитенты представлять отчетность, составленную по западным стандартам, для допуска их ценных бумаг к обращению на бирже РТС?

- Такое требование наша биржа предъявляет только к тем эмитентам, которые хотят включить свои ценные бумаги в котировальный лист "А" первого уровня18. Они обязаны представить финансовую отчетность, подготовленную в соответствии с МСФО или ГААП США (по выбору эмитента). Остальные же эмитенты могут представлять только российскую отчетность. При этом мы не требуем, чтобы российская отчетность была консолидированной.

Многие крупные компании составляют отчетность и по российским, и по западным стандартам. В таком случае они представляют нам оба вида отчетности, поскольку сами заинтересованы в том, чтобы инвесторы могли получить более полное представление об их деятельности.

- Почему от эмитентов котировального листа "А" первого уровня вы требуете подавать отчетность по западным стандартам, хотя ФКЦБ России такого требования не предъявляет?

- Это условие не вызывает дополнительных проблем, поскольку указанные эмитенты являются крупными компаниями, которые уже давно составляют отчетность по западным стандартам для иностранных инвесторов. Я говорю о таких компаниях, как "Сибнефть", "Ростелеком", "Юкос", РАО "ЕЭС России", "Уралсвязьинформ", Сбербанк России и других. У большинства из них есть АДР19, а это предполагает, что компания вышла на западные фондовые рынки и заинтересована в составлении отчетности по западным стандартам. Хочу отметить, что требование о подаче западной отчетности сегодня есть только на РТС, на других биржах такая отчетность представляется только по желанию эмитентов.

- Собираетесь ли вы ужесточать требования к другим эмитентам по представлению западной отчетности?

- Сейчас мы ждем новых нормативных документов ФКЦБ России, касающихся перехода на МСФО и обязанности составления отчетности по международным стандартам. До тех пор пока такие документы не появятся, РТС не будет ужесточать свои требования, поскольку это может вызвать негативную реакцию у эмитентов и привести к их переходу на более лояльные биржи. Устанавливая свои правила листинга, любая биржа ориентируется на своих конкурентов. Как только обязанность составления международной отчетности будет утверждена законодательно, требование о ее представлении появится и на биржах.

"Биржа не должна создавать для эмитентов дополнительную нагрузку"

Интервью с заместителем начальника Управления фондовыми операциями ММВБ Леонидом Саввиновым

- Должны ли эмитенты для допуска их ценных бумаг к обращению на вашей бирже представлять отчетность, составленную по западным стандартам?

- Эмитенты, чьи ценные бумаги включены в Котировальный лист ММВБ "А" первого и второго уровней, уже имеющие финансовую отчетность, подготовленную в соответствии с международными стандартами, обязаны представлять ее на Биржу, что они и делают. Однако требования по наличию такой отчетности как условие биржевого листинга у нас отсутствуют. Таким образом, если отчетность, составленная по международным стандартам, у эмитента имеется, - они ее обязаны представить, если ее нет, - ее мы не требуем. В правилах листинга нашей биржи мы вообще не устанавливаем в каких стандартах должны представлять эмитенты бухгалтерскую отчетность. Мы установили только, что компании обязаны подавать нам те же ежеквартальные отчеты эмитента, что и в ФКЦБ России. В них входит и бухгалтерская отчетность эмитента. В любом случае форму и порядок представления бухгалтерской отчетности определяем не мы, а органы государственного регулирования.

- Но ведь известно, что российская отчетность зачастую неадекватно отражает реальное финансовое положение компании…

- Я считаю, что при прохождении процедуры листинга биржа не должна создавать для эмитентов дополнительную нагрузку по сравнению с той, которая установлена регулирующими органами - ФКЦБ России, Минфином России и Банком России. Ведь составление каждого дополнительного документа, тем более в стандартах международной отчетности, требует дополнительных затрат. Мы считаем, что на данном этапе развития российского фондового рынка этого делать не нужно, иначе от биржевого листинга будет отсечена часть эмитентов. По моему мнению, единственно правильный путь - это установление государственного регулирования процесса перехода на международные стандарты. Поэтому требование об обязательном наличии у эмитентов отчетности в международных стандартах как требование биржевого листинга будет введено на ММВБ только после того, как появится соответствующая государственная нормативная база.

Беседовала Ольга Сальникова

"Мы собираемся принять единый документ, в котором четко и понятно будет расписан порядок раскрытия информации"

Интервью с заместителем начальника Управления регулирования выпуска и обращения эмиссионных ценных бумаг ФКЦБ России Дмитрием Глазуновым

– Планирует ли ФКЦБ России вносить какие-либо изменения в порядок раскрытия информации эмитентами, выходящими на публичный рынок?

– Да. Комиссия уже работает над новым нормативным актом, который целиком будет посвящен порядку раскрытия информации при выпуске ценных бумаг. Все ранее применявшиеся постановления, регулирующие раскрытие информации эмитентов, в этой части будут отменены. Разработка нового документа связана с тем, что часто требования ФКЦБ России по раскрытию информации, приведенные в одном постановлении, дублируют требования другого постановления. Кроме того, все наши нормативные акты необходимо привести в соответствие с изменениями, внесенными в начале этого года в Федеральный закон от 22.04.95 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»20 (далее – Закон о рынке ценных бумаг. – Примеч. редакции). Поэтому мы собираемся принять единый документ, в котором четко и понятно будет расписан порядок раскрытия информации для каждого конкретного случая и который согласуется с новым законодательством.

– Увеличится ли объем раскрываемой информации?

– Да. Поправки, внесенные в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», детально определяют состав информации, подлежащей раскрытию в проспекте ценных бумаг, и существенно увеличивают объем раскрываемой информации. Аналогичный объем информации (за исключением сведений о порядке и условиях размещения ценных бумаг) будет раскрываться в форме ежеквартального отчета эмитента эмиссионных ценных бумаг.

Среди наиболее существенных изменений следует отметить требования о раскрытии сводной (консолидированной) отчетности эмитента и его дочерних и зависимых обществ за три последних завершенных финансовых года; составе собственников компании, владеющих не менее чем 5 процентами уставного капитала или не менее чем 5 процентами обыкновенных акций эмитента, а также об изменении состава таких собственников, которое имело место за пять последних завершенных финансовых лет; раскрытии сведений о совершенных эмитентом за пять последних завершенных финансовых лет сделках, в совершении которых имелась заинтересованность. Важная роль отводится раскрытию информации об итогах финансово-хозяйственной деятельности эмитента, а также о факторах, которые, по мнению органов управления эмитента, привели к таким изменениям.

В отношении сводной (консолидированной) отчетности могу добавить, что эмитентам предполагается предоставить выбор: составлять консолидированную отчетность по российским правилам либо в соответствии с МСФО.

– Однако пока не планируется обязать эмитентов составлять консолидированную отчетность по международным стандартам?

– Такая обязанность, на мой взгляд, может быть введена только федеральным законом и должна быть увязана с решением Правительства Российской Федерации о переводе компаний на МСФО. Предполагается, что первыми на МСФО будут переводить предприятия, чьи ценные бумаги котируются на биржах, и банки21. Перевод компаний на МСФО, безусловно, является прогрессивным шагом, поскольку международная отчетность дает более адекватное представление о проблемах компании, составе активов, использовании имеющихся мощностей и т. д. Однако конкретные сроки перевода пока точно не известны. В начале этого года речь шла о 2004 годе, а сейчас уже о 2005-м. Проблема не в том, чтобы обязать предприятия составлять международную отчетность, а в том, чтобы такую отчетность принимали налоговые органы и компаниям не приходилось вести учет как по МСФО, так и по российским бухгалтерским стандартам. К тому же сказывается отсутствие соответствующих кадров, программного обеспечения и единого официального русского перевода международных стандартов. По всей видимости, переход на МСФО будет достаточно трудным и длительным.

____________________________________________
1 Об этом опыте см. в статье "IPO позволило получить компании и необходимые средства, и новый статус", "Финансовый директор", 2002, № 6.
2 См.: www.rbc.ru/ipo/prospekt.pdf. - Примеч. редакции.
3 Перевод на русский язык опубликован на сайте: www.rbcinfosystem.ru/ir. - Примеч. редакции.
4 См.: www.rbcinfosystem.ru/ir. - Примеч. редакции.
5 Основные требования по раскрытию информации, предъявляемые эмитентам при выпуске акций, установлены в Федеральном законе от 22.04.96 № 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" и в постановлении ФКЦБ России от 30.04.02 № 16/пс "Об эмиссии акций и облигаций, конвертируемых в акции" (на момент осуществления Компанией IPO действовало постановление ФКЦБ России от 17.09.96 № 19 "Об утверждении стандартов эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии"). С правилами листинга, действующими на биржах РТС и ММВБ, можно ознакомиться на сайтах: www.rts.ru/?id=790 и www.micex.ru/stock/rules.html. - Примеч. редакции.
6 Информационный меморандум Компании содержит отчетность, составленную в соответствии с МСФО, и представляет всю информацию, которую необходимо раскрывать при осуществлении IPO на западных фондовых биржах (NYSE, LSE и т. д.). - Примеч. редакции.
7 По-видимому, допущена ошибка и имеется в виду ЗАО "РБК Холдинг".
8 Несмотря на это, в стандартах эмиссии акций, утвержденных постановлениями ФКЦБ России от 30.04.02 № 16/пс и от 17.09.96 № 19, было установлено, что проспект эмиссии должен включать сводную отчетность за последний завершенный финансовый год. Поскольку на момент передачи проспекта эмиссии на регистрацию в региональное отделение ФКЦБ России у Компании была утверждена отчетность только за 9 месяцев 2001 года, она могла представить консолидированную отчетность только за 2000 год. По состоянию на 1 января 2001 года у Компании еще не было ни дочерних, ни зависимых обществ, поэтому сводная отчетность не представлялась. - Примеч. редакции.
9 См. подпункты 1.2 и 1.8 Методических рекомендаций по составлению и представлению сводной бухгалтерской отчетности, утв. приказом Минфина России от 30.12.96 № 112. - Примеч. редакции.
10 В ФКЦБ России Компания представила бухгалтерскую отчетность за 2000 год и за 9 месяцев 2001 года. Однако поскольку из публичных источников неизвестно о каких-либо серьезных операциях Компании в IV квартале 2001 года, которые могли бы повлиять на величину собственного капитала, можно считать, что показатели капитала Компании по состоянию на 1 января 2002 года в российской отчетности совпадают с аналогичными данными на 1 октября 2001 года.
11 100% капитала Предшественника принадлежали пяти физическим лицам, которые после объединения Предшественника с ОАО "РБК Информационные Системы" стали владеть 96,37% капитала Компании.
12 В ФКЦБ России Компания представила бухгалтерскую отчетность только за 9 месяцев 2001 года и за 2000 год. По информации из публичных источников, в IV квартале 2001 года ОАО "РБК Информационные Системы" провело только одну серьезную операцию - получило в декабре 2001 года долгосрочный кредит на сумму 4,5 млн долл. США (135,63 млн руб.). С учетом этого был оценен баланс Компании на 1 января 2002 года.
13 Показатели получены путем сложения результатов деятельности Компании и Предшественника за периоды с 1 января по 30 сентября 2001 года и с 1 октября по 31 декабря 2001 года.
14 Опцион - выданное фирмой обязательство продать дополнительно выпущенные акции фирмы по определенной цене в течение определенного промежутка времени.
15 Агентская проблема - конфликт интересов акционеров, держателей облигаций и менеджеров. - Примеч. редакции.
16 С 4 июля 2003 года сведения о выпуске или предоставлении сотрудникам опционов обязательно должны раскрываться в проспекте эмиссии (п. 15 Федерального закона от 28.12.02 № 185-ФЗ "О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" и о внесении дополнения в Федеральный закон "О некоммерческих организациях"). - Примеч. редакции.
17 Период, в течение которого "якорные" инвесторы (существующие акционеры или крупнейшие покупатели акций дополнительной эмиссии) обязуются не выставлять принадлежащие им акции на биржу или продавать их в ограниченном количестве.
18 Список ценных бумаг, допущенных к обращению на бирже, делится на котировальные листы "А" первого и второго уровня и котировальный лист "Б" (см. постановление ФКЦБ России от 04.01.02 № 1-пс "Об утверждении Положения о требованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг"). Для включения ценной бумаги в котировальный лист "А" первого уровня предъявляются самые жесткие требования к показателям ликвидности ценных бумаг, финансовому положению эмитента и к раскрытию им информации о себе. - Примеч. редакции.
19 АДР (американские депозитарные расписки - american depositary receipt, ADR) - ценные бумаги, выпускаемые американскими банками в качестве свидетельства о владении некоторым числом акций какой-либо иностранной компании, помещенные на депозите в банке страны, где эта компания зарегистрирована. - Примеч. редакции.
20 Поправки были внесены Федеральным законом от 28.12.02 № 185-ФЗ «О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» и о внесении дополнения в Федеральный закон «О некоммерческих организациях» (далее – Закон № 185-ФЗ). Основные изменения, касающиеся раскрытия информации эмитентами при выпуске акций, вступили в силу с 4 июля 2003 года. – Примеч. редакции.
21 О переходе банков на МСФО читайте в интервью с Т. Парамоновой, «Финансовый директор», 2003, № 5Примеч. редакции.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Опрос

Вы планируете менять работу в новом году?

  • Да, планирую 36%
  • Подумываю об этом 26.4%
  • Нет, пока никаких перемен 28%
  • Это секрет! 9.6%
Другие опросы

Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать файл, пожалуйста, зарегистрируйтесь

Сайт журнала «Финансовый директор» - это профессиональный ресурс для сотрудников финансовых служб и профессиональных управленцев.

Вы получите доступ не только к этому файлу, но и к другим статьям, рекомендациям, образцам регламентов и положений для управления финансами компании.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании Прочитать книгу «Запасной финансовый выход» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль