Внутренняя стоимость как показатель инвестиционной привлекательности

29972
Осинцев Дмитрий
коммерческий директор Национальной Факторинговой Компании
На практике чаще всего встречается понятие рыночной стоимости. Но если рыночная стоимость отражает соотношение спроса и предложения, то внутренняя стоимость - это реальный экономический потенциал компании. Принимать решение о покупке и продаже бизнеса можно, опираясь на эти два понятия. С точки зрения Уоррена Баффетта, внутренняя стоимость является одним из ключевых индикаторов для акционеров.

К оценке бизнеса по методике Баффетта я пришел, будучи генеральным директором крупной торгово-производственной компании. При подведении итогов и оценке планов на будущее хотелось видеть ключевые бизнес-показатели на одном листе. Именно поэтому появилась упрощенная форма отчета о доходах и расходах и баланс с расчетом показателей оборачиваемости, собственного капитала и т.д. После того как я узнал о методике Баффетта, стал регулярно отслеживать показатель «доход владельца», что привело к более осторожному отношению к банковским кредитам как источнику финансирования роста. Затем к нашей компании проявил интерес один из фондов прямых инвестиций, и после общения с управляющими мы начали оценивать и планировать внутреннюю стоимость. Впервые этот термин ввел Уоррен Баффетт – культовая фигура в области финансов и автор знаменитого эссе об инвестициях. Внутренная стоимость говорит о ее ценности для владельца и может отражать внутреннюю стоимость акций, опциона или облигаций.

С точки зрения Уоррена Баффетта важен не столько рост бизнеса или прибыли, сколько способность менеджмента поддерживать основные средства компании в конкурентоспособном состоянии, не истончая в долгосрочном периоде наличный поток доходов. Например, если компания показывает хорошую динамику прибыли, но для поддержания конкурентоспособности объемы инвестиций в основные средства существенно превышают размеры амортизации, – это негативный фактор. То же самое, если компания из года в год наращивает дебиторскую задолженность и запасы на складах, снижая их оборачиваемость. Это приводит к необходимости привлекать дополнительные заемные средства и в долгосрочной перспективе грозит увести дисконтированный денежный поток в отрицательную зону.

Оценка эффективности менеджмента

Для примера рассмотрим две условные компании «Альфа» и «Бета», работающие в течение трех лет в одной отрасли (пусть это будут торгово-производственные предприятия), в одних и тех же внешних условиях и имеющие на старте одинаковые показатели. Попробуем сравнить эти организации на основе традиционных показателей: прибыль, выручка и рентабельность продаж (см. табл. 1).

таблица 1. Отчет о доходах и расходах (извлечение)

  Показатель Компания «Альфа» Компания «Бета»
2008 2009 2010 ИТОГО 2008 2009 2010 ИТОГО
1 Прирост выручки, % 19,90 7,40 10,51 42,30 33,00 7,95 11,56 60,17
2 Выручка, млн руб. 493,50 530,02 585,70 1609,22 547,61 591,12 659,46 1798,19
3 Переменные расходы, млн руб. 338,49 364,40 408,42 1111,31 378,23 410,26 465,73 1254,22
4 Маржинальный доход, млн руб. (стр. 2 – стр. 3) 155,0 1 165,62 177,28 497,91 169,38 180,85 193,73 543,97
5 Постоянные расходы, млн руб. 126,00 135,00 153,00 414,00 140,81 150,90 170,57 462,28
6 Амортизация, млн руб. 3,87 4,42 4,70 12,99 3,87 4,42 4,70 12,99
7 Проценты по кредитам, млн руб. 0,86 1,71 1,29 3,86 0,33 0,87 0,38 1,57
8 Прибыль, млн руб. (стр. 4 – стр. 5 – стр. 6 – стр. 7) 24,28 24,49 18,30 67,06 24,38 24,67 18,09 67,14
9 Налог на прибыль, млн руб. 4,85 4,90 3,66 13,41 4,88 4,93 3,62 13,43
10 Чистая прибыль, млн руб. (стр. 8 – стр. 9) 19,42 19,59 14,64 53,65 19,51 19,73 14,47 53,71
11 Рентабельность продаж, млн руб. (стр. 10 : стр. 2) 3,94 3,70 2,50 3,33 3,56 3,34 2,19 2,99

Компания «Альфа» заработала за три года 53,65 млн рублей чистой прибыли, а «Бета» – 53,71 млн. Оба предприятия серьезно страдают от низкой рентабельности продаж: у «Альфы» она равна 3,33 процента, у «Беты» – 2,99 процента. И на первый взгляд, компании как были «близнецами» в начале периода, так ими и остались по истечении трех лет. Но только не с точки зрения дохода владельца. В отличие от прибыли этот показатель не носит виртуального характера, то есть собственник может вывести этот доход в виде дивидендов, вложить в другое предприятие или реинвестировать (например, погасив кредиторскую задолженность и кредиты). Расчет по формуле:

Доход владельца = Чистая прибыль + Амортизация – изменение Дебиторской задолженности, Товарных запасов, Основных средств и Нематериальных активов.

Его можно рассчитывать ежегодно, но для оценки эффективности менеджмента и инвестиционной привлекательности компании использут стандартные методы - обычно берутся показатели за три-семь лет. В нашем примере используются данные управленческой отчетности за 2008, 2009 и 2010 годы. Рассчитаем доход владельца для компании «Альфа». Возьмем итоговые значения из отчета о доходах и расходах за три года (табл. 1) и баланса компании на начало и конец трехлетнего периода (табл. 2). Чистая прибыль за три года составила 53,65 млн рублей, амортизация – 12,99 млн рублей, прирост дебиторской задолженности – 45,2 млн рублей (85,8 млн – 40,6 млн), товарных запасов – 52,1 млн рублей (130,0 млн – 77,9 млн), основных средств и нематериальных активов – 12,6 млн рублей (47,8 млн – 35,2 млн). Таким образом, доход владельца компании «Альфа» за 2008–2010 годы отрицателен, составляет –43,26 млн рублей (53,65 млн + 12,99 млн –  45,20 млн – 52,1 млн – 12,6 млн). А теперь аналогичным образом рассчитаем тот же показатель для компании «Бета». Он равен 9,47 млн рублей. На основе этих данных можно провести анализ и оценку инвестиционной привлекательности.

таблица 2. Баланс (извлечение) и доход владельца, млн руб.

  Показатели Компания «Альфа» Компания «Бета»
Нача-
ло
пери-
ода
Конец
2008 года
Конец
2009 года
Конец
2010 года
Конец пери-
ода
Нача-
ло пери-
ода
Конец
2008 года
Конец
2009 года
Конец
2010 года
Конец пери-
ода
1 Остаток на расчетных счетах и в кассе 2,00 8,20 5,26 1,35 1,35 2 ,00 10,90 2,70 3,84 3,84
2 Дебиторская задолженность 40,60 55,80 73,80 85,80 85,80 40,60 30,69 33,95 24,02 24,02
3 Товарные запасы 77,90 81,87 142,42 130,00 130,00 77,90 86,78 152,39 139,10 139,10
4 Основные средства и нематери-
альные активы
35,20 41,85 44,82 47,80 47,80 35,20 41,85 44,82 47,80 47,80
5 Кредиторская задолженность 16,90 29,30 49,30 49,30 49,30 16,90 16,75 32,56 31,94 31,94
6 Кредиты полученные 10,00 10,20 49,20 33,20 33,20 10,00 5,18 33,26 0,31 0,31
7 Изменение дебиторской задолженности, товарных запасов, основных средств и нематери-
альные активы за период
25,82 81,53 2,56 109,90 5,62 71,84 –20,24 57,22
8 Доход владельца за весь период –2,53 –57,51 16,78 –43,26 17,76 –47,69 39,40 9,47

Доход владельца за три года в «Альфе» – отрицательный, а в «Бете» – положительный. Основной вывод состоит в том, что первая компания полностью «проедает» свою прибыль на нужды дополнительного роста и ничего не зарабатывает для владельца. Более того, ее рост потребовал в этот период инвестиций в оборотный капитал и основные средства более 100 млн рублей, а это существенно больше, чем размер ее прибыли. В таком случае необходимо предпринять меры для повышения инвестиционной привлекательности.

Детальный анализ показателей дает собственнику или потенциальному инвестору много информации о состоянии дел в компаниях, но она будет полезной лишь при условии, что соблюдаются два ключевых правила Уоррена Баффетта: вы понимаете отрасль и понимаете действия менеджмента. Благодаря такому анализу выявляются основные факторы и и показатели инвестиционной привлекательности. В нашем примере можно обратить внимание на следующие интересные моменты (разумеется, при интерпретации результатов мы используем дополнительную информацию).

Во-первых, «Бета» по сравнению с «Альфой» существенно улучшила оборачиваемость дебиторской задолженности. Об этом можно судить по динамике выручки и снижению дебиторской задолженности. Но из-за дополнительных расходов, необходимых для сокращения дебиторской задолженности (предположим, что для управления ею менеджмент «Беты» привлекал специализированные компании), имеет меньшую маржинальность.

Во-вторых, средства, высвобожденные в результате более эффективного управления дебиторской задолженностью, «Бета» пустила на дополнительное стимулирование сбыта и закупку дополнительных товаров, что и привело к росту выручки. Кроме того, эти средства помогли существенно снизить размер кредиторской задолженности и суммы кредитов по сравнению с «Альфой». Сокращение долга перед поставщиками и ускорение расчетов, в свою очередь, могло принести «Бете» дополнительные выгоды, например, в виде скидок за более раннюю оплату заказов.

В-третьих, прирост основных средств и нематериальных активов в обеих компаниях одинаков (47,8 млн руб. – 35,2 млн руб.) и сопоставим с величиной амортизации (12,98 млн руб.). С точки зрения экономики управление инвестициями сбалансировано. Но и не стоит ожидать от компаний технологических прорывов: в отчетные годы не было революционных инвестиций.

Доход владельца и внутренняя стоимость

Теперь показатель «доход владельца» задействуем в расчете внутренней стоимости компании. На этом этапе нужно трансформировать фактический (рассчитанный по отчетности) показатель дохода владельца в прогнозный. Универсального метода нет, все строится на экспертной оценке. Можно взять среднее арифметическое значение за пять-семь лет. Можно увеличить его на коэффициент ожидаемого среднегодового прироста бизнеса. Или скорректировать на прогноз по инфляции. При этом необходимо понимать, каковы будут в дальнейшем действия менеджмента. Например, компания инвестирует в модернизацию оборудования, что приводит к низким показателям дохода владельца в отчетных периодах, но известно о долгосрочном характере этих вложений и есть их обоснование, позволяющее ожидать кардинальной оптимизации затрат и роста выручки. В этом случае можно скорректировать доход владельца на коэффициент будущего прироста и оценить новый уровень инвестиционной привлекательности компании.

В нашем случае никаких революционных действий со стороны менеджмента не ожидается. Для дальнейших вычислений возьмем среднее арифметическое значение дохода владельца за три года и будем считать его прогнозным. У «Альфы» оно равно –14,42 млн рублей в год (–43,26 млн руб. / 3 г.), у «Беты» – 3,16 млн рублей в год. Теперь можно рассчитать внутреннюю стоимость. Для этого применим несложную формулу:

Внутренняя стоимость = Прогноз дохода владельца : Средняя ставка на рынке капитала.

На практике можно несколько усложнить расчет, используя классический метод дисконтирования денежных потоков, где доход владельца используется как величина этого потока.

В качестве средней ставки на рынке капитала можно взять, например, ставку по кредитам. Предположим, 8 процентов годовых. Тогда внутренняя стоимость «Альфы» будет равна –180,25 млн рублей (–14,42 млн руб. : 8%). Аналогичный показатель «Беты» – 39,50 млн рублей (3,16 млн руб. : 8%).

Эти цифры приводят к обескураживающим результатам: компания «Бета» при сопоставимых показателях прибыли дороже «Альфы» приблизительно на 220 млн рублей. Что касается отрицательной внутренней стоимости «Альфы», то она говорит о том, что владелец должен регулярно оплачивать существование бизнеса: ему приходится «вливать» все новые и новые деньги в оборот.

Цели покупки-продажи бизнеса зачастую превалируют над целями долгосрочного владения. Именно поэтому понятие рыночной стоимости более распространено. Рыночная стоимость может быть как больше, так и меньше внутренней. Уоррен Баффетт мастерски оперирует и рыночной, и внутренней стоимостью предприятия и немедленно принимает решение о покупке бизнеса «навсегда» (именно так он определяет свой инвестиционный горизонт), если вторая величина существенно превышает первую. Следуя этой логике, можно принимать и обратное решение – вовремя продавать бизнес, который в перспективе будет обременять владельца.

Но подойдя к вопросу включения новых показателей в систему управленческой отчетности формально, вы рискуете «не заметить за деревьями леса». Доход владельца и внутренняя стоимость  помогают оценить эффективность менеджмента и согласовать его мотивацию с долгосрочными целями владельца бизнеса.

 

Еще по теме

Уоррен Баффетт «Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями» (М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. – 268 с.)

Как оценить стоимость компании с поправкой на кризис («Финансовый директор» № 9, 2009).

Сколько стоит компания по сравнению с ее конкурентами на рынке («Финансовый директор» № 10, 2011).

 

Методические рекомендации по управлению финансами компании

Вложенные файлы

Доступно только подписчикам
  • Excel-файл с примерами расчета дохода владельца и внутренней стоимости компании.xls


Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Опрос

Вы планируете менять работу в новом году?

  • Да, планирую 36%
  • Подумываю об этом 26.4%
  • Нет, пока никаких перемен 28%
  • Это секрет! 9.6%
Другие опросы

Рассылка



Вас заинтересует

© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать файл, пожалуйста, зарегистрируйтесь

Сайт журнала «Финансовый директор» - это профессиональный ресурс для сотрудников финансовых служб и профессиональных управленцев.

Вы получите доступ не только к этому файлу, но и к другим статьям, рекомендациям, образцам регламентов и положений для управления финансами компании.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании Прочитать книгу «Запасной финансовый выход» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль