Замкнутый круг

2243
Во время экономической стабильности рынка финансирование клиентов казалось грамотным решением. Однако теперь это стало причиной плохой структуры баланса многих корпораций.

Рон Финк (ronfink@cfo.com)

Во время экономической стабильности рынка финансирование клиентов казалось грамотным решением. Однако теперь это стало причиной плохой структуры баланса многих корпораций.

Март 2003

Не секрет, что финансирование клиентов оказало весьма негативное влияние на деятельность компаний, поставляющих оборудование для телекоммуникационной отрасли. По данным компании McKinsey & Company, к концу 2000 года девять основных поставщиков - Alcatel, Cisco, Ericsson, Lucent, Motorola, Nokia, Nortel, Qualcomm и Siemens - предоставили в качестве финансирования своим клиентам - телекоммуникационным компаниям в общей сложности около 24 млрд долл. США. Сегодня 24 из 30 крупнейших компаний телекоммуникационной отрасли являются банкротами, и поставщики оборудования все чаще вынуждены списывать их задолженность на свои убытки. По различным оценкам, 30-80% от общего объема финансирования признаются невозможными к погашению. Компании Lucent Technologies и Nortel Networks, например, уже находятся на грани неплатежеспособности, в то время как многие, если не все остальные производители оборудования, отчаянно пытаются удержаться на плаву.

Но при общем упадочном состоянии экономики негативный эффект от финансирования клиентов сказывается не только на предприятиях отраслей, связанных с интернет-технологиями. Компания Boeing Capital, например, несет серьезные убытки из-за банкротства авиакомпании United Airlines, значительную часть воздушного флота которой Boeing финансировала. Вопрос ликвидности остро встает и в автокомпании Ford Motor, и розничной торговой фирме Sears, Roebuck из-за значительной краткосрочной задолженности, взятой для финансирования продаж в условиях снижения спроса. Даже руководство компании General Electric, очень профессиональное в сфере финансовых операций, считает, что финансирование клиентов казалось гораздо более обременительным, чем многие предполагали во времена экономического подъема 90-х годов (см. таблицу).

Тактическая мера

Конечно же, эти компании используют различные подходы и стратегии в вопросах финансовой деятельности, что отражает фундаментально различающиеся цели клиентского финансирования в зависимости от вида бизнеса. Для компаний сферы новых технологий, например разработчиков телекоммуникационного оборудования, финансирование клиентов является (или являлось) тактическим методом развития рынков продаж для нового оборудования и технологий. С той же целью финансирование клиентов используется в компаниях Dell Computer и Microsoft, которые заинтересованы в увеличении объемов продаж малому и среднему бизнесу. Для более развитых компаний, таких как Ford и Sears, кредитование клиентов помогает поддерживать уровень продаж в периоды неустойчивого экономического состояния на рынке. Для многоотраслевых компаний, например General Electric, финансирование является стратегическим инструментом, оказывающим косвенное влияние на другие операции компании (см. врезку "Презренный металл").

В целом зависимость корпораций от финансовой деятельности - явление достаточно распространенное. Исследование, проведенное компанией Morgan Stanley в июне 2001 года, показало, что даже без учета лизингового и торгового финансирования и за вычетом операций с пенсионными схемами и акционерным капиталом прочая финансовая деятельность принесла компаниям примерно 25% от суммарной валовой прибыли. По данным Morgan Stanley, с момента проведения исследования этот показатель увеличился до 28%.

Таким образом, у компаний, предоставляющих финансирование своим клиентам, основная задача одинакова: должным образом управлять всеми рисками, возникающими из-за кредитных, лизинговых и прочих финансовых операций, либо регулировать вопросы, связанные с забалансовым учетом этих операций. "Неважно, что продает компания, - белье, авиадвигатели или компьютеры, - отмечает Стив Гэлбрейт (Steve Galbraith), глава отдела стратегического анализа в компании Morgan Stanley, - но когда для получения прибыли она возлагает надежды только на финансовые операции, риски по деятельности компании возрастают".

В стабильное время, когда стоимость финансирования относительно невелика и погашение кредитов не вызывает сомнения, это не является проблемой. Даже сегодня для финансово благополучных компаний, как, например, Microsoft, Cisco Systems, Dell и Deere & Company, финансирование клиентов - это стратегическое преимущество. Однако платежеспособность менее успешного бизнеса может оказаться в опасной зависимости от необходимости погашения кредитов, выданных клиентам. И чем дольше экономика Америки и Европы остается в упадке, тем сильнее возрастает риск для компаний, не следующих завету шекспировского Полония: "не будь заимодавцем".

Большая разница

"Если посмотреть на большинство финансовых подразделений, - говорит Брент Каллиникос (Brent Callinicos), вице-президент и казначей компании Microsoft, - они широко используют внешние средства для финансирования клиентов". Конечно, для финансирования клиентов можно использовать и собственный капитал, но этот подход больше соответствует венчурной деятельности, которую сопровождают абсолютно другие риски (неприменимые в настоящих условиях).

Наличие свободных денежных средств на балансе компании значительно облегчает задачу. Но мало какая компания может сравниться с Microsoft, имеющей по последним данным 43 млрд долл. США (40 млрд евро). (Планы Microsoft по выплате дивидендов вряд ли серьезно уменьшат эту сумму.) Компания Cisco стоит на втором месте, имея 21 млрд долл. США, поэтому потеря инвестиций в обанкротившуюся телекоммуникационную компанию Velocita (расположенную в Виржинии и заявившую о банкротстве в мае прошлого года) в сумме 485 млн долл. США, финансировавшихся за счет долговых обязательств и собственного капитала, вряд ли значительно повлияет на баланс Cisco.

Для других компаний проблема заключается не только в использовании эффекта финансового рычага. Кредитование клиентов также порождает риск зависимости от платежеспособности покупателей, несмотря на все принимаемые для минимизации такого риска меры, вплоть до продажи дебиторской задолженности. Как следствие, облигации многих компаний, занимающихся кредитованием клиентов, котируются с некоторой наценкой.

Общепринятая классическая формулировка финансовых теоретиков Франко Модильяни (Franco Modigliani) и Мертона Миллера (Merton Miller) гласит, что при прочих равных условиях заемные средства имеют не больше риска, поэтому не являются более дорогими, чем собственный (акционерный) капитал. Но теория признает, что исключением являются периоды нестабильности экономики (как и оценка стоимости средств при учете налогообложения). Объясняется ли дополнительная наценка на облигации наличием экономической нестабильности на сегодняшнем рынке? "Безусловно, - говорит Эрол Хаканоглу (Erol Hakanoglu), управляющий директор компании Goldman Sachs. - Это как раз тот случай, когда исключение является больше, чем просто примечание к общепринятой финансовой теории".

Действительно, время для увеличения долговых обязательств сейчас, пожалуй, самое неподходящее. Согласно данным экономического института Levy при колледже Bard, расположенном в Анедейл-он-Хадсон (штат Нью-Йорк), уровень корпоративных долговых обязательств по отношению к денежным средствам в США в 2000 году достиг наивысшего за последние 50 лет показателя. И несмотря на корпоративные усилия по исправлению данной ситуации, показатели отношения задолженности к денежным средствам с 2000 года почти не изменились.

Конфликты интересов

В сложных экономичсеких условиях привлечение внешнего финансирования приводит к возникновению конфликта интересов между акционерами и держателями облигаций (прочих ценных бумаг по долговым обязательствам компании). "Мы должны считаться с интересами обеих групп инвесторов", - говорит Малкольм Макдональд (Malcolm Macdonald), казначей компании Ford Motor, которая благодаря своим кредитным операциям является крупнейшим корпоративным должником в мире.

Тем не менее необходимость финансирования клиентов может стать неизбежной, поскольку спрос неуклонно падает, а возможность проводить желаемую ценовую политику имеют лишь немногие компании. В то время как экономисты обсуждают перспективы дефляции, государственный индекс цен нефинансовых корпораций снижается начиная с третьего квартала 2001 года. По словам Гэлбрейта из Morgan Stanley: "По мере того как компании ... все больше развивают финансирование своих основных клиентов, нетрудно предположить, что производственные отрасли становятся наиболее убыточными".

Дисциплина поможет

Убыточность производства, однако, не имеет места в Детройте, где в последние два года компании General Motors и Ford на многие марки автомобилей предлагают финансирование по нулевой ставке. Можно лишь гадать, как долго они смогут позволять себе выдавать кредиты покупателям по ставке, которая заведомо ниже той, по которой они сами привлекают средства. С другой стороны, учитывая снижение спроса на автопродукцию, у них может не быть другого выхода. Трехлетние долговые ценные бумаги компании Ford Credit сейчас приносят доход на 4% больше казначейских облигаций (treasuries), что более чем в два раза превышает доход по средним корпоративным облигациям с рейтингом "BBB".

Несмотря на высокую зависимость от клиентского финансирования, некоторые компании в стабильных отраслях справляются с проблемами кредитования относительно легко во многом благодаря строгому контролю над финансовыми операциями. В некоторых случаях осознание необходимости такой дисциплины было получено дорогой ценой. Создание в середине 80-х годов отдельного финансового подразделения компании Deere & Company, расположенной в штате Иллинойс и производящей оборудование для сельского хозяйства, лесной и строительной отраслей, позволило ей финансировать всю продукцию: от рекреационного транспорта до яхт и промышленных товаров. "Мы считали, что такие возможности для роста стоит использовать", - говорит CFO компании Нэйт Джонс (Nate Jones).

"Но поскольку маржа оказалась меньше предполагавшейся, - продолжает Джонс, - компания в 1998 году решила, что выгоднее будет остановиться на работе лишь с ключевыми клиентами из отрасли сельскохозяйственного оборудования. Сегодня мы ориентируемся не на охват различных отраслей бизнеса, а на работу с определенными клиентами. Мы стараемся уделять больше внимания нашим постоянным клиентам".

Наиболее существенным предложением компании Deere сегодня является финансирование клиентов в Северной Америке, покупающих продукцию других компаний. Джонс подчеркивает, что в Deere к существующему риску относятся спокойно. "Мы имеем представление о бизнес-модели наших клиентов и хорошо разбираемся в операциях клиента. Мы умеем оценивать риск". (См. врезку "Благоразумие Deere".)

Компаниям в новых отраслях легче ограничивать собственную деятельность. Рассмотрим амбициозные планы компании Microsoft в отношении финансового подразделения Microsoft Capital, которое занимается предоставлением финансирования основным клиентам. Полтора года назад запустили программу, с начала действия которой было предоставлено финансирование на общую сумму около 200 млн долл. США. И хотя Каллиникос считает, что Microsoft не ограничен в размерах финансируемого капитала, он заявляет: "Мы не стремимся стать финансовой компанией. Мы также не хотели бы слишком далеко выходить за рамки общего плана прибыли компании".

Microsoft уделяет большое внимание компаниям малого и среднего бизнеса, которым нелегко получить банковский кредит для финансирования дорогостоящего программного обеспечения. "Мы говорим о банковском финансировании в той отрасли, где это довольно трудно, - о финансировании нематериальных активов. А там, где это возможно, стоимость финансирования для некоторых клиентов, даже если у них высокая платежеспособность, может быть слишком большой. Поэтому все, о чем мы говорим, имеет для Microsoft стратегический смысл", - говорит Каллиникос.

С другой стороны, выделять финансирование лишь для небольшого числа основных клиентов даже в рамках основной деятельности, может быть, не менее рискованно, чем использовать разобщенную кредитную программу. И в этом случае телекоммуникационная индустрия является наиболее очевидным примером. Другой пример - компания Boeing Capital, в которой около 80% операций представляют собой финансирование клиентов, приобретающих самолеты, в то время как спрос на эту продукцию значительно снизился (цена одного самолета может достигать 60 млн долл. США). Несколько лет назад компания Boeing запустила программу, направленную на диверсификацию финансовых операций наподобие GE Capital (GE Capital получает лишь 5% прибылей от лизинга самолетов). Однако эта программа не успела принести значительных результатов до событий 11 сентября, которые привели к полному краху отрасли авиаперевозок США.

Обеспечение безопасности

"Для того чтобы избежать нежелательной концентрации финансирования в определенных рамках, компания Microsoft планирует использовать единую модель для всех клиентов и существенно ограничить финансирование любого отдельно взятого клиента, - говорит Каллиникос. - Сумма в 200 млн долл. США в рамках финансирования клиентов компании распределяется между тысячами разных покупателей". Каллиникос признает, что компания заимствовала опыт IBM для снижения рисков финансирования единичных крупных клиентов "и целенаправленно ориентируется на рынок малого бизнеса". В этом случае финансовые операции Microsoft можно считать мерами предосторожности.

Многие, если не большинство компаний, предоставляющих финансирование своим клиентам, пытаются ограничить либо вообще устранить сопутствующие риски путем обеспечения безопасности соответствующих активов. Например, компания Ford заключает соглашения об оптовой продаже третьим лицам дебиторской задолженности покупателей автомобилей на условиях кредитования. Идея заключается в том, чтобы продать общую дебиторскую задолженность инвестиционному банку, который понесет все соответствующие кредитные риски. "Первая серьезная" сделка подобного рода состоялась прошлой осенью, когда компания Ford продала банку Bear Stearns задолженность в размере 3 млрд долл. США. Сейчас компания намерена проводить больше подобных финансовых операций, - говорит казначей компании Ford Малкольм Макдональд. - Это другой вид финансирования. А для компании нашего размера, я полагаю, наличие разнообразных источников финансирования является критичным фактором".

С учетом этого меры, предпринимаемые компанией Ford для обеспечения безопасности активов, привели к снижению зависимости компании от ценных бумаг с оборотом с 42 млрд долл. США в 2000 году до 3 млрд долл. США, что позволило аналитикам меньше беспокоиться о ликвидности компании. "Несмотря на то что у нас есть множество вопросов по этим кредитам, - говорит Кэрол Левенсон (Carol Levenson) из независимого агентства по исследованиям корпоративных облигаций Gimme Credit, - риск рефинансирования не входит в число основных".

Однако новые правила, вводимые Securities and Exchange Commission (SEC) США и Financial Accounting Standards Board (FASB), могут оказать значительное влияние на вопросы секьюритизации активов. Новые постановления требуют раскрытия более детальной информации по таким активам, вплоть до включения их в балансовый отчет компаний. Эти требования вызывают протест в банковской отрасли, поскольку они не только угрожают благополучию банковской деятельности, но и ставят вопрос о наличии соответствующих рисков в самих банках. Новые правила могут как минимум значительно повысить стоимость подобных банковских услуг. International Accounting Standards Board (IASB) также рассматривает вопросы обеспечения безопасности активов, хотя и не так подробно, как в США.

Компания Ford не одинока в своих попытках избежать рисков путем секьюритизации активов. Например, компания Dell заявляет, что вообще не несет финансовых рисков при финансировании своих клиентов, поскольку проводит кредитование при участии банковской группы CIT Group. При этом все убытки и 30% прибылей относятся в пользу CIT, в то время как Dell получает остальную прибыль. При этом можно не обращать внимания на то, что согласно новым требованиям FASB к так называемым компаниям с переменными правами владения (variable-interest entities) этот совместный бизнес вскоре может оказаться на балансе Dell. "Риски, относящиеся к этому бизнесу, не меняются, - утверждает представитель Dell. - Финансовые риски Dell не принадлежат".

Microsoft использует аналогичную стратегию при финансировании компьютерного оборудования вместе с программным обеспечением, приглашая к участию третьи стороны, такие как, например, Household International (США) и Rabobank Group (Голландия). "Если мы финансируем покупку какого-либо оборудования вместе с программными продуктами и услугами и нам не хочется смешивать источники прибыли, - говорит Каллиникос, - то я лучше привлеку к сделке кого-то еще и помогу им вложить средства".

Просроченные выплаты

На данный момент эффект от введения новых требований по раскрытию информации в отношении компаний, занимающихся секьюритизацией активов, тяжело оценить хотя бы потому, что очень многое зависит от рыночных условий и восприятия ситуации инвесторами. После принятия предыдущего требования FASB в отношении секьюритизации в 2001 году компания Sears показала в балансовом отчете 8 млрд долл. США дебиторской задолженности по кредитным картам, которые до этого провела через специальные подразделения (special-purpose entity), так же как и 8 млрд долл. США собственных долговых обязательств. И хотя компания заявляет, что такое изменение позволяет инвесторам легче понять кредитные операции Sears, появление прошлой осенью просроченных выплат оказалось для инвесторов неприятным сюрпризом.

Компания кредитных карт

В результате розничный гигант сместил Пола Лиску (Paul Liska) с поста финансового директора на должность главы кредитного отдела. Опасения по поводу значительной суммы краткосрочной задолженности Sears, которая на конец сентября 2002 года составила около 9 млрд долл. США ввиду недостаточных, по мнению аналитиков, потоков денежных средств, Лиска считает беспочвенными. Он утверждает, что зависимость компании от такой задолженности не создает серьезного риска, поскольку большинство активов, финансируемых за счет этой задолженности, являются высоко ликвидными потребительскими кредитами. Sears по сути является компанией кредитных карт. "Мы делаем деньги на разнице процентных ставок, - говорит Лиска. - Мы готовы принимать кредитный риск и не заинтересованы в риске изменения процентных ставок". Он утверждает, что именно этим и занимается Sears и что кредитные операции приносят очень высокий доход.

Тем не менее увеличение издержек на обслуживание даров беспокоит многих аналитиков, даже после того как безнадежные долги были списаны по результатам четвертого квартала. "Большое количество просроченных платежей по кредитам вызывает определенное беспокойство, - пишет Левенсон из Gimme Credit в своем последнем отчете. - Компании Sears очень важно, чтобы кредитные операции компенсировали низкие результаты розничных продаж".

Могут ли компании хеджировать операции от базового риска? Эксперты полагают, что в некоторых случаях можно использовать производные кредитные ценные бумаги и гарантийные облигации (surety bonds). Но страховые компании, продающие подобные продукты, достаточно осторожны, что приводит к значительному повышению цен и заставляет задуматься о целесообразности таких инструментов.

Некоторые компании просто прекращают свои финансовые операции. Шведско-швейцарская инженерная компания ABB, расположенная в Цюрихе, прошлой осенью продала почти все свои финансовые активы компании General Electric. Финансовый директор Питер Возер (Peter Voser) говорит, что теперь она планирует свернуть оставшиеся операции, поскольку финансовые обязательства, появляющиеся на балансе компании, превышали ее возможности,

Не менее обеспокоенная долговыми обязательствами по финансовой деятельности, компания Tyco ушла с финансового рынка шесть месяцев назад, продав бизнес в первой половине 2002 года компании CIT. При этом убыток по сравнению с ценой приобретения бизнеса составил более 50%. Несмотря на то что регулятивные и бухгалтерские скандалы послужили причиной проблем Tyco, долговые обязательства, принятые при финансировании приобретения CIT, значительно повлияли на доверие инвесторов к компании.

Макдональд из компании Ford считает, что финансовые операции довольно рискованны даже для хорошо управляемых и стабильных компаний, если у них есть зависимость от сезонных колебаний по основной деятельности. По словам Макдональда, "в бизнесе, которому присуща внутренняя цикличность, объем дополнительных финансовых услуг, предоставляемых компанией, ограничен".

Это объясняет, почему даже во время экономической стабильности рынка акции банков по отношению к доходности и балансовой стоимости котируются ниже по сравнению с прочими компаниями. Падающий рынок, конечно же, лишь увеличивает стоимость капитала. Поэтому еще более важно выяснить, какую цену стоит платить за обеспечение роста прибыли и насколько агрессивно это необходимо делать.

Восемь крупнейших компаний в сфере финансирования клиентов

Boeing

Общая операционная прибыль от основной деятельности: 4805 млн долл. США
Прибыль от операций коммерческого и клиентского финансирования: 596 млн долл. США (12%)

Ford Motor

Консолидированный убыток до налогообложения: (7584) млн долл. США
Прибыль от финансовой деятельности до уплаты налога на прибыль: 1452 млн долл. США ( - )

General Electric

Консолидированная прибыль до налогообложения и бухгалтерского пересчета: 18321 млн долл. США
Прибыль от финансовой деятельности до налогообложения и бухгалтерского пересчета: 6966 млн долл. США (36%)

General Motors

Консолидированная прибыль от основной деятельности до налогообложения: 1518 млн долл. США
Доход от операций финансирования и страхования: 2876 млн долл. США

IBM

Общая операционная прибыль от основной деятельности до налогообложения: 10458 млн долл. США
Прибыль от финансовой деятельности до налогообложения: 1143 млн долл. США (11%)

John Deere

Общая операционная прибыль от основной деятельности: 817 млн долл. США
Прибыль по кредитным операциям: 386 млн долл. США (47%)
Кредитные операции: 47%

Sears, Roebuck

Общая операционная прибыль от основной деятельности: 2202 млн долл. США
Прибыль от кредитной и финансовой деятельности: 1529 млн долл. США (69%)

Siemens

Консолидированная прибыль до налогообложения: 3457 млн евро
Прибыль от финансовой деятельности и операций с недвижимостью: 445 млн евро (13%)

Данные компаний приведены по результатам финансового года, окончившегося 31 декабря 2001 года (за исключением компаний John Deere и Siemens). В случае отсутствия отдельных для финансовых подразделений отчетов о прибылях и убытках были использованы данные финансовой отчетности по сегментам деятельности. Источник: Charles Mulford, Georgia Institute of Technology.

Благоразумие Deere

Большинство производителей оборудования неохотно раскрывают информацию об использовании финансирования своих клиентов для стимулирования продаж. "Это не относится к Deere & Company, - говорит финансовый директор Нат Джонс (Nate Jones). - Например, амортизационные отчисления по оборудованию, предоставленному клиентам в рамках финансирования, Deere относит на счета дочерних подразделений, занимающихся продажей оборудования, что не практикуется большей частью прочих производителей оборудования".

Эта отличительная черта и выделяет компанию среди других. "Многие компании пошли по неверному пути, когда решили, что финансирование будет приносить прибыль и инвестиции будут возвращены, - говорит Брэнт Каллиникос (Brent Callinicos), казначей компании Microsoft. - Но откуда вы знаете, что при покупке клиент не мог обойтись без вашего финансирования?" "Для того чтобы избежать неопределенности в такой ситуации, - считает Джонс, - компания Deere относит на счета своих дочерних подразделений полную стоимость финансирования по дилерской задолженности, включая рыночную стоимость капитала, которая и относится на прибыль от операций дочерних компаний. В этом и заключается основное отличие. Другие компании не относят стоимость финансирования на операционную прибыль".

Финансовый консерватизм компании Deere не ограничивается прозрачным финансированием. Джонс отмечает, что компания держит конвертируемые ценные бумаги и наличные денежные средства на сумму почти 3 млрд долл. США (2,8 млрд евро) и при этом не использует схемы финансового инжиниринга, поскольку это вызывает повышенную озабоченность инвесторов, что сводит к нулю все краткосрочные выгоды. Например, Deere использует гарантийные ценные бумаги для обеспечения только в размере 20-30% от общей дебиторской задолженности, в то время как другие компании используют такие ценные бумаги для обеспечения как можно большей части дебиторской задолженности. Несмотря на то что такие схемы позволяют повысить скорость получения дохода, по словам Джонса, "это не совсем то, к чему стремится его компания, предпочитающая получать прибыль более стабильными методами".

Снижение в прошлом году агентствами кредитного рейтинга Deere, связанное с недостаточно продуманной политикой в отношении краткосрочных пособий и прочих обязательств перед персоналом компании, а также в связи с влиянием общего экономического спада на снижение продаж сельскохозяйственного оборудования, привело к ограничению возможности компании выпускать недорогие коммерческие ценные бумаги. "Тем не менее стоимость финансирования для Deere практически не изменилась, - отмечает Кэрол Левенсон (Carol Levenson), аналитик независимой компании Gimme Credit, занимающейся исследованиями рынка корпоративных ценных бумаг. - Как бы ни пытались, мы не можем найти существенного изменения финансовых результатов Deere, вызванного снижением кредитного рейтинга".

Презренный металл

В середине 90-х годов GE Capital Services - дочернее подразделение компании General Electric, занимавшееся финансовой деятельностью, считалось "секретным оружием" генерального директора Джека Вэлча (Jack Welch). Действительно, подразделение остается золотым стандартом по операциям клинентского финансирования, которые принесли 40% чистой прибыли компании GE в 2002 году. Тем не менее сегодня финансовое подразделение становится все более похожим на двустороннее лезвие.

Начиная с марта 2002 года, когда Билл Гросс (Bill Gross), менеджер крупнейшего облигационного фонда США (Pimco Total Return Fund), подал жалобу на недостаточную прозрачность использования финансовых кредитов в GE Capital, компания GE проводила политику повышения стандартов раскрытия информации и снижения зависимости от краткосрочных обязательств. В то же время GE сосредоточила свои силы на таких более доходных финансовых операциях, как коммерческое и клиентское финансирование. Однако в подразделение GE Capital, активы которого составляют 490 млрд долл. США (456 млрд евро), превосходя все финансовые компании, кроме двух банковских конгломератов - Citigroup и JPMorgan Chase, компании GE также пришлось инвестировать около 6,3 млрд долл. США нового капитала. В то время как компания планирует снизить эти инвестиции до 3 млрд долл. США к концу этого года, финансовый директор компании GE Кит Шерин (Keith Sherin) заявил инвесторам в ноябре прошлого года, что компания намерена прекратить такую финансовую поддержку в 2005 году. Из этого можно сделать вывод, что GE Capital становится нежелательным бременем. "То, что вы видите, - это отдельно финансируемое подразделение, - считает Уолтер Айнхорн (Walter Einhorn), президент компании Sunrock Capital в Филадельфии и бывший председатель Коммерческой финансовой ассоциации (Commercial Finance Association). (Компания GE от интервью отказалась.)

Причиной является, конечно же, нестабильность сегодняшнего рынка. Инвесторов не привлекают компании с высоким уровнем заемного финансирования, в то же время производственные подразделения GE показывают низкие результаты. По мнению Дэвида Хендлера (David Hendler), аналитика независимой компании CreditSights, занимающейся исследованиями кредитного рынка в Нью-Йорке, пока будет сохраняться такое положение, компании GE придется отстраниться от деятельности GE Capital. В противном случае в GE возможен конфликт интересов между акционерами, которые заинтересованы в расширении финансовой деятельности, и владельцами корпоративных облигаций, которые обеспокоены тем, что такая деятельность будет финансироваться за счет наличных денежных средств, а не акционерного капитала.

Но если у GE Capital больше не будет финансовой поддержки со стороны материнской компании, сможет ли она удерживать свой рейтинг на уровне "AAA"? "Нет, - утверждает Хендлер. - Тройной A-рейтинг обычно означает, что все активы компании должны быть безупречны", - считает он, добавляя, что этого нельзя сказать в отношении GE. - Обязательства компании удовлетворяют рейтингу "AАА". Но активы, скорее, соответствуют уровню двойного А-рейтинга". Инвесторов еще менее удовлетворяет платежеспособность GE. Новые 10-летние облигации компании котируются на 150 долей процента дороже аналогичных облигаций казначейского департамента, что примерно соответствует уровню котировок бондов компаний, имеющих А-рейтинг.

Банки, конечно же, имеют достаточное число активов АА-рейтинга. Но они обязаны поддерживать резервный фонд для покрытия убыточных кредитов, в то время как нерегулируемые финансовые компании вроде GE Capital не имеют аналогичных требований. (GE ответила на эту критику во время презентации для инвесторов в декабре прошлого года, раскрыв статистическую информацию, согласно которой управление рисками в компании проходит более эффективно, чем у большинства банков.)

Что произойдет с котировками акций GE после отделения GE Capital? Инвесторы уже ожидают объявления о продаже финансового подразделения компании. С отношением стоимости компании к прибыли, равным 15 (по сравнению с 40 в мае 2001 года) GE сейчас котируется примерно так же, как компания United Technologies, почти не использующая заемное финансирование. Таким образом, привлечение заемных средств, использовавшееся для повышения котировок компании, сейчас не оказывает почти никакого влияния на цену акций, но негативно сказывается на стоимости облигаций.

© 2003 г. CFO Europe, отделение The Economist Newspaper Limited. Все права защищены

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка




© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы скачать образец документа

В подарок, на адрес электронной почты, которую Вы укажете при регистрации, мы отправим форму «Порядок управления дебиторской задолженностью компании»

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании Прочитать книгу «Запасной финансовый выход» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль