Чем грозит падение нефтяных цен

1828

Кирилл Тремасов, директор аналитического департамента Банка Москвы1

Причины падения цен на нефть. В середине августа на мировых рынках началось падение цен на нефть, которое продолжалось вплоть до октября. Котировки нефти марки Brent, превышавшие в августе уровень 78 долл. США за баррель, в начале октября опускались до 55 долл. США, что фактически соответствует ценам начала года. Таким образом, за пару месяцев падение цен на нефть составило более 25%, что стало наиболее ощутимым обвалом за последние пять лет.

На этом фоне акции российских нефтяных компаний упали по сравнению со своими максимальными ценами, достигнутыми в середине августа, в среднем на 25–26%. Безусловно, стоимость российских нефтяных компаний не может быть столь зависимой от цен на нефть хотя бы в силу особенностей налогообложения нефтяной отрасли: при ценах на нефть выше 25 долл. США за баррель более 90% дополнительных доходов нефтяников изымается в бюджет посредством экспортных пошлин и НДПИ. Поэтому столь серьезный обвал был обусловлен, на наш взгляд, преимущественно спекулятивными факторами, а также соображениями макроэкономического характера: угроза рецессии в США – спад мировой экономики – продолжение обвала сырьевых рынков. Поводом для этих опасений послужил американский рынок жилья.

В начале сентября был опубликован квартальный отчет OFHEO (Office of Federal Housing Enterprise Oversight), зафиксировавший кардинальное изменение ценовой картины в секторе жилья. Согласно отчету ценовой индекс, характеризующий уровень цен на жилье в США, продемонстрировал во II квартале минимальный прирост за последние шесть с половиной лет, при этом изменение темпов роста по сравнению с предыдущим кварталом оказалось наиболее резким за всю историю расчета данного индекса с 1975 года.

Тем не менее ряд косвенных признаков указывает на то, что краха жилищного рынка в США быть не должно. К примеру, обращает на себя внимание увеличение активности покупателей жилья: после того как ипотечные ставки снизились в среднем на 50 базисных пунктов до 6,25% годовых, количество заявок на получение ипотечных кредитов возросло примерно на 10–15% и вернулось на уровень прошлой осени. Видимо, это обстоятельство и имел в виду бывший глава ФРС США Алан Гринспен, заявивший в начале октября, что «худшее для американского рынка жилья, возможно, уже позади». При этом спад, который наблюдался в этом секторе в 2006 году, Гринспен охарактеризовал как наиболее тяжелый за последнее десятилетие. Если отвлечься от проблем рынка недвижимости, то сигналы из других секторов американской экономики носят достаточно оптимистичный характер. В частности, можно отметить высокий уровень потребительского доверия и сохраняющийся на таком же уровне потребительский спрос. Это свидетельствует о том, что проблемы жилищного сектора не привели пока к серьезному снижению уровня потребительской активности. Таким образом, опасения, что спад на рынке жилья вызовет резкое сокращение внутреннего потребительского спроса, не оправдываются.

Влияние уровня цен на нефть на российскую экономику. В первой половине октября падение цен на нефть прекратилось, котировки марки Brent вернулись к отметкам около 60 долл. США за баррель, российская нефть Urals «поднялась» до 57 долл. США. Чем грозит резкое снижение цен на нефть российской экономике и финансовым рынкам? На наш взгляд, текущий уровень нефтяных цен не представляет реальной угрозы для экономики России и ее финансового сектора. Несмотря на то что падение цен на нефть оказалось весьма впечатляющим, текущие котировки Urals находятся фактически на уровнях начала 2006 года. Если цены на нефть останутся на текущих уровнях до конца года, то по итогам года средняя стоимость барреля нефти Urals составит около 61 долл. США. Практически все консенсус-прогнозы на следующий год предполагали снижение цен на нефть в 2007 году. Поэтому если в следующем году нефть будет стоить 56–58 долл. США за баррель (текущие уровни) по сравнению с 61 долл. США в 2006 году, то в целом это будет соответствовать общему тренду рыночных ожиданий, хотя и окажется несколько ниже прогнозов. Так, МЭРТ строил свои макропрогнозы на 2006–2007 годы исходя из цен на нефть марки Urals на уровне 65 и 61 долл. США соответственно. Таким образом, стабилизация цен на нефть на нынешних уровнях будет означать незначительный пересмотр макропрогнозов в сторону снижения, но коснется это в основном номинальных показателей: номинального ВВП, денежной массы, платежного баланса и т.д. Профицит счета текущих операций при такой цене нефти окажется несколько ниже предварительных оценок (115 млрд долл. США по версии МЭРТ). При этом приток валюты по счету капитальных операций, скорее всего, также снизится. Напомним, что в этом году был зафиксирован рекордный чистый приток частного капитала, составивший во II и III кварталах 17,6 и 13,9 млрд долл. США соответственно, при этом наибольший вклад в эти цифры внесли банки: чистый ввоз капитала банками составил соответственно 9,9 и 10,6 млрд долл. США. Но с 1 октября на 1,5 процентных пункта повышен норматив обязательного резервирования по кредитам, привлеченным за рубежом, что, безусловно, снизит активность банков на мировых рынках и отчасти переориентирует их на внутренний долговой рынок. Таким образом, одной из ключевых тенденций IV квартала станет сокращение чистого притока валюты в страну и, как следствие, ослабление давления на рубль и возможное сокращение инфляционных рисков. Мы полагаем, что тенденция укрепления рубля по отношению к бивалютной корзине, которая наблюдалась в течение всего года, в нынешних условиях остановится, и до конца года стоимость бивалютной корзины, по-видимому, будет оставаться неизменной на уровне 29,65–29,67. На этом фоне динамика курсов доллар/ рубль и евро/рубль будет полностью определяться парой евро/доллар.

Сокращение чистого притока валюты в страну грозит ухудшением ликвидности в банковском секторе. Однако, на наш взгляд, это ухудшение не будет носить драматичный характер. Дело в том, что большая часть нефтедолларов все равно «оседала» в стабфонде, не попадая в финансовую систему. У «Газпрома» в отличие от нефтяных компаний сверхприбыли от высоких цен на газ не изымаются, и его экспортная выручка служит одним из основных источников роста ликвидности. Но заметим, что цены на газ следуют за ценами на нефть с полугодовым лагом, поэтому сокращение экспортных доходов «Газпрома» может произойти лишь в следующем году. Другими факторами, которые сгладят проблему ликвидности в конце года, являются сезонность и особенности бюджетной политики. Под сезонностью мы имеем в виду сокращение спроса на деньги в конце года со стороны реального сектора, что обусловлено снижением инвестиционной активности. Главной особенностью бюджетной политики является декабрьский «всплеск» расходов, когда государственные органы тратят деньги, скопившиеся на счетах в течение всего года: в результате этих расходов денежная масса в декабре увеличивается в среднем на 10%. Таким образом, проблема ликвидности в IV квартале представляется нам абсолютно неактуальной, но мы не исключаем при этом, что она может проявиться весной 2007 года. Если к тому времени цены на нефть будут оставаться на нынешних уровнях (или ниже), а приток частного капитала в силу каких-либо обстоятельств не увеличится, то мы с точки зрения ликвидности будем находиться в худших условиях, нежели большую часть 2006 года. Бюджет останется профицитным при ценах на нефть выше 40 долл. США за баррель, поэтому произошедшее снижение цен не вызовет какого-либо напряжения в бюджетной сфере. Единственным следствием станет замедление темпов пополнения стаб-фонда, однако это никак не повлияет на экономику. Таким образом, мы абсолютно уверены, что российская экономика совершенно спокойно переживет нынешнее падение цен на нефть. Более того, мы считаем, что у российской экономики есть запас прочности по ценам на нефть еще как минимум в 10–15 долл. США. В целом произошедший обвал нефтяного рынка может иметь позитивные последствия, так как это даст возможность инвесторам убедиться в возросшей устойчивости экономики России к внешним факторам. Результатом может стать рост доверия инвесторов к экономической политике правительства и российской финансовой системе. Мы надеемся, что это подтолкнет рейтинговые агентства к повышению рейтингов России до уровня «А» в 2007 году.

Что ждет российский фондовый рынок при нынешних ценах на нефть. Падение цен на нефть практически не повлияло на оценку акций нефтяных компаний отраслевыми аналитиками. Связано это с тем, что в оценку акций последние годы закладывались достаточно консервативные прогнозы по ценам на нефть. Так, в наших моделях мы закладывали прогнозы по ценам на нефть на 2006–2007 годы на уровне 62 и 57 долл. США соответственно, при том что наш долгосрочный прогноз по ценам на нефть составляет 35 долл. США, и пока мы рассматриваем возможность повышения этого прогноза нефтяных компаний. Очевидно, что средняя цена нефти в 2006 году не будет сильно отличаться от наших предпосылок, а прогноз на 2007 год практически соответствует текущим ценам. Таким образом, если мы и решим пересмотреть справедливые уровни по акциям нефтяных компаний из-за падения цен на нефть, то снижение наших оценок окажется очень несущественным. Мы не делаем этого сейчас, поскольку волатильность рынка нефти остается очень высокой, и нельзя исключать, что после выборов в Конгресс США (7 ноября) цены на нефть начнут быстро восстанавливаться. Этому могут способствовать как макроэкономические факторы (вероятность серьезного спада в экономике США крайне незначительна), так и геополитические: сохраняющаяся напряженность вокруг Ирана и резко обострившаяся ситуация вокруг Северной Кореи – очевидно, что после выборов республиканская администрация сможет вплотную заняться этими вопросами. На середину октября нашими основными фаворитами на рынке акций являются акции нефтяных компаний («Татнефти», «ЛУКОЙЛа», «Сургутнефтегаза»), мобильных операторов (МТС, «ВымпелКома») и РАО «ЕЭС России». Справедливый уровень индекса РТС на конец года мы оцениваем в 1850 пунктов, что на 15% превышает уровни середины октября.

Грядущие IPO. В течение ближайшего месяца на российском рынке ожидается целый ряд весьма интересных и крупных IPO, которые, по нашему мнению, могут стать серьезным поводом к переоценке целых секторов российского фондового рынка. В первую очередь следует обратить внимание на IPO ОГК-5. Это пилотная Оптовая генерирующая компания, появившаяся в результате энергореформы. Именно она первой из всех ОГК и ТГК в сентябре прошлого года вышла на российские биржи и стала неким примером (benchmark) для оценки вновь созданных российских теплогенерирующих компаний. В ближайшие пять лет необходимый уровень инвестиций в отечественную генерацию составляет порядка 35 млрд долл. США. Часть этих средств предполагается привлечь именно от проведения IPO генерирующими компаниями. IPO ОГК-5 станет весьма показательным для всего сектора, так как задаст некую новую планку для оценки отечественной тепловой генерации и будет служить ориентиром у инвесторов для всех последующих IPO сектора. Именно по этой причине успешное проведение IPO ОГК-5 – одна из важнейших задач РАО ЕЭС. Организаторы выпуска уже озвучили свою оценку ОГК-5: по их мнению, стоимость компании должна находиться в диапазоне 2,4–3,4 млрд долл. США. Наша целевая цена акций ОГК-5 равна 0,093 долл. США, что подразумевает капитализацию компании на уровне 3,1 млрд долл. США (без учета акций допэмиссии). Не менее важным событием для российского рынка станет предстоящее IPO «Северстали» (цена размещения будет объявлена 6 ноября), которое, безусловно, может послужить неплохим поводом для переоценки российского сектора черной металлургии. Мы считаем, что время для проведения IPO «Северсталь» выбрала не самое удачное – в конце лета цены на стальном рынке несколько упали, к тому же рынок еще «не забыл» недавнюю консолидацию сырьевых активов, в ходе которой интересы ми-норитариев были ущемлены. Желание «Северстали» провести IPO в наиболее сжатые сроки объясняется планами компании по подготовке новых слияний и поглощений, которые, по мнению менеджмента, должны произойти уже после ее выхода на западные биржи. На наш взгляд, с учетом текущей конъюнктуры фондового рынка и рынка стали «Северсталь» вряд ли сумеет разместиться существенно выше рыночных цен. Мы прогнозируем, что размещение акций «Северстали» произойдет в диапазоне 13–13,5 долл. США. При этом мы отмечаем неплохой потенциал роста капитализации компании в среднесрочном периоде. Наша целевая цена по акциям Северстали – 15,8 долл. США. В начале ноября состоится также IPO трубной металлургической компании (ТМК). Напомним, что первоначально ТМК планировала провести IPO в конце прошлого года. Однако посчитав, что, перенеся размещение акций на более поздний срок, компания сможет получить более высокую оценку у рынка, она отложила IPO. В принципе, менеджмент ТМК не прогадал – с начала года акции российских трубных компаний показали неплохой рост. По нашим оценкам, справедливая стоимость ТМК находится в диапазоне 3,9–4,4 млрд долл. США, в то время как организаторы размещения оценивают стоимость ТМК в диапазоне 4–4,7 млрд долл. США. На наш взгляд, проведение первого IPO в трубном секторе может послужить серьезным поводом для переоценки всех российских трубных компаний и станет сильным драйвером роста для акций сектора. Также следует отметить IPO Челябинского цинкового завода (ЧЦЗ). Компания объявила уже о том, что собирается разместить на рынке 35–40% своих акций. На наш взгляд, ЧЦЗ очень удачно выбрал время для проведения IPO – цены на цинк находятся на многолетних максимумах, к тому же несколько месяцев назад компания сумела, наконец, решить проблемы с поставкой сырья. Мы считаем, что размещение акций ЧЦЗ состоится «с премией» к рынку.

1 E-mail: Tremasov_KV@mmbank.ru

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка




Вас заинтересует

© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы скачать образец документа

В подарок, на адрес электронной почты, которую Вы укажете при регистрации, мы отправим форму «Порядок управления дебиторской задолженностью компании»

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании Прочитать книгу «Запасной финансовый выход» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль