Критерии принятия решений о целесообразности инвестиций

1146
Принятие решения об эффективности инвестиционного проекта зависит от той прибыли и денежных потоков, которые сгенерирует проект, а также от того, насколько быстро окупятся сделанные инвестиции.

Рассмотрим такие критерии принятия решений о целесообразности инвестиционного проекта, как прогноз прибыли и денежных потоков и оценка эффективности инвестиционного проекта (см.  Четыре важных шага обоснования целесообразности инвестиций). 

Прогноз прибыли и денежных потоков

Прогноз прибыли и денежных потоков производится в формате отчета о прибыли и отчета о движении денег, которые описаны во второй главе книги. Как известно, отчет о движении денег можно составить с помощью двух методов — прямого и косвенного. И первый, и второй используются в реальной практике. Мы ограничимся косвенным методом.

Прогноз прибыли от реализации инвестиционного проекта производится с помощью стандартного подхода, предполагающего последовательное вычитание из доходов инвестиционного проекта всех его издержек. В число последних включаются издержки на приобретение сырья и материалов, покупных изделий и полуфабрикатов, зарплата основных рабочих, издержки на энергию и топливо, амортизация, административные затраты, издержки, связанные с продажей, и налоги.

Методически удобно в качестве некоторого промежуточного значения прибыли использовать прибыль до вычитания амортизации, процентов и налогов, или показатель EBITDA, который мы ввели в качестве одного из показателей стратегического учета ( как рассчитать EBITDA на основе бухгалтерских данных, см. здесь >>). Конечно же, у нас появятся и операционная (EBIT) и чистая прибыль, но показатель EBITDA будет первым.

Объясним две принципиально важные особенности капитального бюджетирования в части прогноза денежных потоков.

Первая особенность касается горизонта прогноза, т. е. количества прогнозных, или бюджетных лет. Горизонт прогноза выбирается исходя из особенностей проекта. Например, для проекта модернизации оборудования в качестве прогнозного количества лет принимается примерный срок морального старения оборудования. Если же такой оценки нет, то принимается пять лет как наиболее вероятный срок обновления оборудования. Инвестиционные проекты в приносящую доход недвижимость имеют горизонт планирования более длительный, например десять лет. Причина в том, что обычно такие проекты имеют большой объем инвестиций и длительный срок окупаемости.

К горизонту планирования в рамках бюджетакапитала относятся следующим образом. Понятно, что после горизонта планирования «жизнь продолжается», т.е. построенный завод или закупленное оборудование, как правило, продолжают работать. Останавливается только сам проект, как объект оценки. Результат проекта в пределах временного горизонта оценивается в виде прибыли и денежных потоков по годам прогноза. Но ведь результатом инвестиций, сделанных в начале проекта, является та экономическая ценность, которая остается после горизонта планирования. Если мы ее отбросим, то тем самым занизим оценку эффективности инвестиционного проекта. Чтобы этого не случилось, вводится понятие «терминального денежного потока», который обозначается TV (от англ. Temmal Valие, буквально «терминальная ценность»). Этот денежный поток добавляется к последнему (например, пятому) денежному потоку. В результате, с помощью выбранного прогнозного количествалет мы моделируем поведение инвестиционного проекта в течение всего неопределенно долгого срока его существования.

Терминальное значение может быть принципиально оценено с помощью одного из двух подходов: консервативного и рыночного.

В консервативном подходе терминальное значение состоит из двух слагаемых: 1) остаточной стоимости оборудования и 2) высвобождения рабочего капитала. Остаточная стоимость оборудования квалифицируется как положительный денежный поток в последний год проекта, так как допускается, что оборудование будет продано по остаточной стоимости или будет использовано для целей другого проекта. Под «высвобождением рабочего капитала» понимается объем начальных инвестиций в оборотные средства предприятия, связанные с увеличением дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, которые к концу проекта ликвидируются, что приводит к дополнительному положительному денежному потоку. В рыночном подходе в качестве терминального значения принимается рыночная стоимость объекта, который получился в результате реализации инвестиционного проекта. Какую оценку использовать для конкретного инвестиционного проекта, зависит от особенностей этого проекта. Например, технологические инвестиционные проекты, скорее всего, будут тяготеть к консервативной оценке, в то время как проекты в приносящую доход недвижимость — к рыночной оценке.

Вторая особенность прогноза денежных потоков состоит в том, что наиболее полно капитальный бюджет представлен тогда, когда прогнозируются два типа денежных потоков: денежный поток для проекта (или предприятия) и денежный поток для собственника. Понятно, что в состав первого типа потока включается второй. Но желание спрогнозировать денежный поток для собственника — это естественное стремление показать собственнику, насколько быстро окупятся его собственные финансовые средства, вложенные в инвестиционный проект. Первый метод традиционно используется при составлении бюджета капитала. Мы его так и будем называть: «традиционный метод». Второй метод назовем «методом собственного капитала», так как он с помощью прогноза денежного потока для собственника покажет насколько выгодно собственнику вкладывать в проект именно свои средства. Понятно, что если нет заемных источников финансирования, оба метода приводят к одинаковым денежным потокам.

В обоих методах прогноз денежных потоков начинается с EBITDA, а дальше — все по-разному. Таблица прогноза денежных потоков для инвестиционного проекта (табл. 1) используется для традиционного метода.

Таблица 1. Прогноз денежных потоков по традиционной схеме

1 -й год 2-й год ...  n-й год
EBITDA
минус амортизация
Чистая прибыль до налогов
минус налог на прибыль
Чистая прибыль
плюс амортизация
плюс терминальное значение × × ×
Дополнительные денежные потоки в связи с изменением рабочего капитала
Чистые денежные потоки для проекта

Прокомментируем некоторые положения данной расчетной схемы.

Амортизация добавляется к чистой прибыли, так как не является денежным видом издержек, но включается в валовые издержки. Терминальное значение отражает экономическую ценность проекта, оставшуюся за пределами последнего года планирования. Естественно, что эта величина получается только в последнем прогнозном году.

Дополнительные денежные потоки в связи с изменением рабочего капитала появляются в том случае, когда основные статьи оборотных средств предприятия (дебиторская задолженность и товарно-материальные запасы) и краткосрочных обязательств (кредиторская задолженность) изменяются в процессе реализации проекта. Обычно это является следствием изменения объема продаж. Действительно, если объем продаж увеличивается согласно прогнозам на 10%, то пропорционально этому увеличивается дебиторская задолженность и товарноматериальные запасы, что требует дополнительного финансирования. А это квалифицируется как отрицательный денежный поток. При этом обязательно вырастет кредиторская задолженность, что приводит к положительному денежному потоку. Итоговое сальдо заносится в соответствующую ячейку табл. 1.

Возникает естественный вопрос: почему при расчете денежного потока не были учтены процентные платежи и погашение основной части долга? Дело в том, что в данной расчетной таблице оцениваются денежные потоки для проекта, который в общем случае финансируется заемными и собственными средствами. Таким образом, здесь нам необходимо оценить сумму денег, которые пойдут на возврат общей суммы инвестированных средств (заемных и собственных) и на обеспечение отдачи на вложенные средства (заемные и собственные). Если мы включим процентные платежи и погашение долга в прогноз денежных потоков для проекта, то это уже и будет отдачей и возвратом инвестированных заемных средств. И тогда это уже не будут денежные потоки для проекта.

Прогноз денежных потоков по методу собственного капитала

Денежные потоки для собственника, которые используются в методе собственного капитала, рассчитываются с помощью табл. 2.

Таблица 2. Прогноз денежных потоков по методу собственного капитала

1 -й год 2-й год ... n-й год
EBITDA
минус проценты за кредит
минус амортизация
Чистая прибыль до налогов
минус налог на прибыль
Чистая прибыль
плюс амортизация
минус возврат тела кредита
плюс терминальное значение × × ×
Дополнительные денежные потоки в связи с изменением рабочего капитала
Чистые денежные потоки для собственника

Табл. 2 отличается от предыдущей наличием двух дополнительных строк: процентные платежи и погашение основной части долга (тела кредита), которых не было в предыдущей таблице. Очистив прибыль от этих денежных потоков, в результате мы получаем денежный поток для собственника.

Оценка эффективности инвестиционного проекта

Оценка эффективности инвестиционного проекта - самый главный шаг капитального бюджетирования. Его суть состоит в сопоставлении суммы исходной инвестиции с денежными потоками, которые спрогнозированы на третьем шаге. В этом сопоставлении и заключается основной принцип оценки целесообразности инвестиций.

Международная практика оценки эффективности инвестиций базируется на концепции временной стоимости денег. Суть концепции заключается в том, что стоимость денег с течением времени изменяется с учетом определенной нормы доходности. Это означает, что если мы хотим оценить истинную значимость денег «сейчас», то от каждого денежного потока, который появится в будущем, следует вычесть доход, который можно было бы заработать, инвестировав оставшуюся (от вычитания) сумму денег с указанной выше нормой доходности. Это вычитание в финансовом менеджменте называется дисконтированием. Таким образом, продисконтировать будущий денежный поток FV и, следовательно, найти его современное значение PV, — означает вычесть (отрезать) из будущего денежного потока FV тот доход, который принесет инвестирование современного значения PV. Математически это выражается с помощью формулы:

Критерии принятия решений о целесообразности инвестиций

где

r - ставка доходности, которую требует инвестор;

n - количество лет, через которые появляется сумма FVn.

Справедливость этой формулы доказывается легко с помощью следующих рассуждений. Пусть у вас сейчас есть сумма денег PV, и вы ее инвестируете под r годовых процентов. Через год эта суммастанетравной FV1 = PV × (1 + r), т.е. увеличится на r процентов. Еще через год эта сумма станет равной FV2 = FV1 × (1 + r), или FV2 = PV × (1 + r)2. В итоге, к концу n-го года она станет равной FVn = PV × (1 + r)n. Таким образом, если у вас есть возможность инвестировать деньги под r = 20%, а через три года у вас появляется 1 млн руб., его значимость (стоимость) для вас сейчас будет составлять 1 млн/(1 + 0,2)3 = 0,579 млн, так как, инвестировав эту сумму сейчас, вы получите ровно 1 млн рублей.

С учетом концепции временной стоимости денег основные принципы оценки эффективности инвестиций могут быть сформулированы следующим образом.

  1. Оценка эффективности использования инвестируемого капитала производится посредствомсопоставления денежного потока CF (Cash Flow), который формируется в процессе реализации инвестиционного проекта и исходной инвестиции. Проект признается эффективным, если обеспечивает:
    а) возврат исходной суммы инвестиций;
    б) требуемую доходность для инвесторов, предоставивших капитал.
  2. Инвестируемый капитал, равно как и денежные потоки, которые генерируются этим капиталом, посредством дисконтирования приводятся к началу инвестирования средств или к определенному расчетному году (который, как правило, предшествует началу реализации проекта).
  3. Процесс дисконтирования инвестиций и денежных потоков производится с использованием ставки дисконта, которая равна стоимости привлеченного капитала. При определении ставки дисконтаучитываются структура источников инвестиций и стоимость отдельных составляющих капитала.

Суть всех методов оценки целесообразности инвестиций базируется на следующей простой схеме: исходные инвестиции при реализации инвестиционного проекта генерируют денежный поток: CF1, CF2, ..., CFn Инвестиции признаются целесообразными, если этот поток достаточен для:

  • возврата исходной суммы инвестиций (Return of Investment);
  • обеспечения требуемой отдачи (Return of Investment) на вложенный капитал.

Наиболее распространены следующие показатели эффективности капитальных вложений:

  • дисконтированный срок окупаемости, DPB (Discountiпg Payback);
  • чистое современное значение инвестиционного проекта, NPV (Net Present Valuе);
  • внутренняя норма прибыльности (доходности, рентабельности), IRR(Internal Rate of Return).

Данные показатели, равно как и соответствующие им методы, используются в двух вариантах:

  • для определения эффективности независимых инвестиционных проектов (так называемая абсолютная эффективность), когда делается вывод о том, принять проект или отклонить;
  • для определения эффективности взаимоисключающих друг друга проектов (сравнительная эффективность), когда делается вывод о том, какой проект принять из нескольких альтернативных.

Показатели эффективности инвестиционного проекта

При расчете показателей эффективности используются два следующих допущения.

  1. Денежные потоки относятся на конец расчетного периода времени. На самом деле они могут появляться в любой момент в течение рассматри
    ваемого года. В рамках рассматриваемых ниже инвестиционных технологий мы условно приводим все денежные доходы предприятия к концу соответствующего года. Заметим, что сделанные при этом выводы идут в запас прочности проекта.
  2. Денежные потоки, которые генерируются инвестициями и собираются к концу каждого года проекта, немедленно инвестируются в какой-либо другой проект, чтобы обеспечить дополнительный доход на эти инвестиции. При этом предполагается, что показатель отдачи второго проекта будет, по крайней мере, таким же, как показатель дисконтирования анализируемого проекта.

Используемые допущения, разумеется, не полностью соответствуют реальному положению дел, однако, учитывая большую продолжительность проектов в целом, не приводят к серьезным ошибкам в оценке эффективности.

Рассмотрим последовательно каждый из перечисленных выше показателей эффективности инвестиционных проектов. Изучение всех показателей будем производить с помощью следующего числового примера:

  • сумма инвестиций в проект составляет 1000 тыс. руб.;
  • стоимость капитала проекта r = 20%;
  • денежные потоки по годам проекта спрогнозированы следующим образом:
0-й год 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
Денежный поток (CF) –1000 400 450 500 500 700

Здесь и далее все денежные суммы указаны в тысячах рублей.

Задача состоит в том, чтобы рассчитать значения основных показателей DPB, NPV, IRR и сделать их интерпретацию.

Расчет дисконтированного периода окупаемости

Дисконтированный период окупаемости (DPB) показывает, насколько быстро будет произведен возврат вложенных денег с учетом того, что необходимо обеспечить требуемую собственником отдачу на вложенный капитал. Логика расчета DPB достаточно проста: от каждого денежного потока вычитается доход инвестора (т. е. производится дисконтирование), а оставшаяся часть денег покрывает исходную сумму инвестиций. Как только в сумме все остатки покроют исходную инвестицию, проект считается окупленным, а период времени, в течение которого это происходит, называется периодом окупаемости, т.е. DPB.

Для проведения расчета удобно воспользоваться табл. 3.

Таблица 3. Расчет дисконтированного периода окупаемости

0-й год 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
Денежный поток (CF) –1000 400 450 500 500 700
Дисконтированный CF –1000 333 313* 289 241 281
Накопленный дисконтированный CF –1000 –667 –354 –65 176 458

* Расчет этого значения: 450/(1 + 0,20)2 = 313.

В третьей строке табл. 3 помещены дисконтированные значения денежных потоков предприятия вследствие реализации инвестиционного проекта, т.е. тех самых остатков денег, которые получаются после вычитания дохода инвестора. Оставшаяся часть денежного потока призвана покрыть исходный объем инвестиции. В четвертой строке таблицы содержатся значения непокрытой части исходной инвестиции. С течением времени величина непокрытой части уменьшается. Так что к концу третьего года непокрытыми остаются только 65 тыс. руб. и, поскольку дисконтированное значение денежного потока в четвертом году составляет 241 тыс. руб., становится ясным, что период покрытия инвестиции составляет три полных года и какую-то часть четвертого года. Более конкретно для проекта получим:

DPB = 3 + 65/241 = 3,27.

Итак, показатель DPB оценивает эффективность инвестиционного проекта в единицах времени (годах или месяцах) и показывает период времени, в течение которого окупятся исходные инвестиции с учетом стоимости денег во времени, т.е. дохода инвестора на вложенный капитал. Заметим, что если бы мы для расчета окупаемости проекта использовали исходные, а не дисконтированные денежные потоки (строка 2 табл. 3), то возврат инвестиций произошел бы гораздо раньше: за 2,3 года. Но такая оценка не может считаться справедливой, так как не учитывает того, что в течение этого срока инвестор мог бы заработать на инвестированных средствах какой-то доход, воспользовавшись альтернативной возможностью инвестирования.

Расчет чистого современного значения (NPV)

Показатель чистого современного значения (NPV) основан на сравнении исходной инвестиции с суммой дисконтированных денежных потоков, которые генерируются проектом, в течение всего расчетного периода проекта. Таким образом, метод сравнивает те деньги, которые вложены в проект, с теми деньгами, которые составили результат проекта. И если оказалось, что результирующие деньги превышают вложенные, то проект можно считать целесообразным для реализации.

Расчетная формула для показателя NPV имеет следующий вид:

Критерии принятия решений о целесообразности инвестиций (2)

где INV — сумма исходной инвестиции.

В формуле (2) сумма INV отражается отрицательным денежным потоком, так как при инвестировании деньги «уходят», а «приходят» соответствующие активы.

Нетрудно заметить, что соотношение (2) является многократным повторением и суммированием формулы для дисконтирования отдельно взятой денежной суммы (1).

Для рассматриваемого числового примера получим:

Критерии принятия решений о целесообразности инвестиций

Как показывает расчет, количество заработанных денег (с учетом стоимости денег во времени) превышает количество инвестированных денег на 458 тыс. руб., что свидетельствует о привлекательности проекта. Заметим, что рассчитанное значение NPV закономерно совпадает с последним числом четвертой строки табл.3.

Сейчас уместно остановиться на интерпретации значения NPV. Очень часто, значение NPV проекта рассматривают как некую дополнительную сумму денег, своеобразный «навар» проекта, который будет получен в течение всего срока реализации проекта, приведенный к началу инвестиций, т.е. сегодняшняя величина этих дополнительных денег. Такая интерпретация представляется неправомерной и приводит к наивному заблуждению. Дело в том, что в течение нескольких лет реализации проекта так много изменится в сравнении с тем, что было спроектировано, что ожидать дополнительно какую-либо (даже хорошо обоснованную) сумму денег к концу проекта неразумно с практической точки зрения. Изменятся цены продукции, изменятся цены поставщиков сырья и энергоресурсов. Изменится много другое, и тот проект, который обладает более высоким значением показателя NPV, будет иметь более высокий запас прочности в связи со всеми перечисленными изменениями. Так и только так следует интерпретировать значение показателя NPV. Западные финансовые менеджеры говорят: «NPV - это деньги, отложенные на “черный день”». Иногда этот запас прочности измеряют в процентах от исходной суммы инвестиций, т.е. буквально делят сумму всех дисконтированных денежных потоков на сумму всех дисконтированных инвестиций, называя это индексом прибыльности проекта (PI).

Итак, полученная в расчете сумма 458 тыс. руб. представляет собой некоторый «запас прочности», призванный компенсировать возможную ошибку при прогнозировании денежных потоков. Это запас прочности в процентах составляет 45,9%, что весьма убедительно для принятия решения о целесообразности проекта на основании его надежности.

Здесь мы первый раз столкнулись с понятием риска инвестиционного проекта, и показатель NPV проекта выступает своеобразной характеристикой риска - чем выше значение NPV, тем ниже риск.

Рассмотрим теперь вопрос зависимости показателя и, следовательно, сделанного на его основе вывода от стоимости капитала. Другими словами, в рамках данного примера ответим на вопрос, что если показатель доходности инвестиций (стоимость капитала предприятия) станет больше. Как должно измениться значение NPV?

Расчет показывает, что при r = 30% получим NPV = 165 тыс. руб., т.е. показатель становится ниже, т.е. эффективность проекта уменьшается. Это легко объяснить: собственник капитала требует более высокую отдачу на вложенные деньги, и проекту становится сложнее быстро окупить исходную инвестицию, так как приходится много вычитать дохода от исходных денежных потоков. Высокая стоимость капитала - это почти «смертный приговор» для многих инвестиционных проектов.

Расчет внутренней нормы прибыльности (IRR)

Показатель внутренней нормы прибыльности (IRR) также основан на сопоставлении исходной инвестиции с суммой денежных потоков, которые генерируются проектом, в течение всего расчетного периода проекта.

По определению, внутренняя норма прибыльности IRR - это такое значение показателя дисконта, при котором современное значение инвестиции равно современному значению потоков денежных средств за счет инвестиций. Можно также сказать, что IRR - это значение показателя дисконта, при котором обеспечивается нулевое значение чистого современного значения инвестиционного проекта. На рис. 3 построен так называемый NPV-профиль (зависимость NPV от стоимости капитала) для рассматриваемого числового примера. Можно видеть, что с ростом стоимости капитала значение NPV уменьшается и когда-то оно пересечет горизонтальную ось. Точка такого пересечения и есть значение IRR.

Математическое определение внутренней нормы прибыльности предполагает решение следующего уравнения:

Критерии принятия решений о целесообразности инвестиций (3)

Схема принятия решения на основе показателя внутренней нормы прибыльности такова:

Рис. 3. Интерпретация показателя IRR

Критерии принятия решений о целесообразности инвестиций

  • если значение IRR выше или равно стоимости капитала, то проект принимается;
  • если значение IRR меньше стоимости капитала, то проект отклоняется.

Если неизвестное значение IRR обозначить как х, то уравнение для рассматриваемого численного примера будет иметь следующий вид:

Критерии принятия решений о целесообразности инвестиций

В конечном виде, т.е. с помощью простой формулы, это уравнение решить не удается. Обычно используют соответствующую функцию электронного процессора Excel, которая без труда справляется с этой задачей. Для рассматриваемого примера IRR = 38%. Поскольку стоимость капитала инвестиционного проекта составляет 20%, что намного больше полученного значения IRR, проект принимается.

Экономический смысл внутренней нормы прибыльности состоит в том, что это такая норма доходности инвестиций, при которой предприятию одинаково эффективно инвестировать свой капитал под IRR процентов в какие-либо финансовые инструменты или произвести реальные инвестиции. При этом генерируемый реальной инвестицией денежный поток достаточен для того, чтобы покрыть исходную инвестицию и обеспечить отдачу на эту инвестицию по ставке IRR процентов. Ясно, что инвестиционный проект, предусматривающий реальную инвестицию, тем более выгоден (по сравнению с финансовыми инвестициями), чем на большее значение показатель IRR превышает стоимость капитала (т.е. требуемую отдачу) инвестиционного проекта. Таким образом, IRR является как бы «барьерным показателем»: если стоимость капитала выше значения IRR, то «мощности» проекта недостаточно, чтобы обеспечить необходимый возврат и отдачу денег, и следовательно, проект следует отклонить.

Существует еще одна, более практическая, интерпретация IRR. Это снова запас прочности, как и NPV, но на этот раз выраженный в процентах. Вернемся к рис. 3. Стрелками показано, как при стоимости капитала 20%, согласно NPV- профилю, мы получаем значение NPV рассматриваемого проекта на уровне 458 тыс. руб. С помощью NPV-профиля этот запас прочности отображается с вертикальной оси на горизонтальную ось: этот факт отражается фигурными скобками. Таким образом, мы получаем, что запас прочности в 458 тыс. руб. преобразуется в запас прочности, равный 18%, т.е. 38% - 20% = 18%. Многие предпочитают эту интерпретацию IRR.

Итак, для оценки целесообразности инвестиций у нас в распоряжении три основных показателя, каждый из которых по своему представляет эту оценку:

  • DPB — в единицах времени (годах или месяцах);
  • NPV — в денежном измерении;
  • IRR — в процентах.

В совокупности они дают полную финансовую характеристику инвестиционного проекта.

Описывая показатели эффективности, мы не обращали внимания на то, с помощью какого подхода производился прогноз денежных потоков: с помощью традиционного метода или с помощью метода собственного капитала. 

Положения традиционного метода:

  1. Ставка дисконтирования равна взвешенной средней стоимости капитала (WACC).
  2. Процентные платежи и выплаты основной части долга не учитываются при прогнозировании денежных потоков от реализации инвестиционного проекта. Денежные потоки рассчитываются с помощью табл.1.
  3. Внутренняя норма прибыльности (IRR) проекта определяется на основе сопоставления общей (собственной и заемной) суммы финансовых ресурсов предприятия, вложенных в проект, и чистых денежных потоков проекта, определенных на основании положения 2.
  4. При расчете NPV в качестве исходного объема инвестиций принимается общий объем финансовых ресурсов предприятия, вложенных в проект.
  5. Вывод об эффективности проекта основывается на сравнении внутренней нормы прибыльности, найденной в соответствии с положением 3, и стоимости взвешенной средней стоимости капитала (WATO).

Положения метода собственного капитала:

  1. Ставка дисконта равна стоимости собственного капитала.
  2. Процентные платежи и выплаты основной части долга учитываются при прогнозировании денежных потоков от реализации инвестиционного проекта. Денежные потоки рассчитываются с помощью табл.1.
  3. Внутренняя норма прибыльности (IRR) проекта определяется на основе сопоставления собственных финансовых ресурсов предприятия, вложенных в проект, и чистых денежных потоков проекта, определенных на основании положения 2.
  4. При расчете NPV в качестве исходного объема инвестиций принимается объем собственных финансовых ресурсов предприятия, вложенных в проект.
  5. Вывод об эффективности проекта производится на основе сравнения внутренней нормы прибыльности и стоимости собственного капитала предприятия.

Категорически запрещается нарушать эти положения, т.е. нельзя, пользуясь одним методом, принимать расчетные элементы другого.

В целом при проведении инвестиционного анализа рекомендуется использовать оба подхода сразу. Это не добавит много лишней работы, зато внесет большую ясность в отношении того, какова эффективность проекта в целом как бизнеса и насколько эффективно будут использованы деньги собственника.

Пример

Руководство компании «ЧИСТА» планирует инвестиции в производство универсальных средств для очистки поверхностей. Общий объем инвестиций составляет 1800 тыс. руб., из которых 1600 тыс. руб. - это инвестиции в основные средства, а 200 тыс. руб. - в оборотные. Стоимость капитала проекта составляет 19,22%.

Прогнозные экономические показатели проекта имеют следующий вид:

Показатель Значение
Объем продаж за год, тыс. ед. 2200
Цена единицы продукции, руб. 5,80
Объем продаж за год, тыс. руб. 12 760
Маржинальная прибыльность, % 16,00%
Переменные издержки за год, тыс. руб. 10 718
Постоянные издержки за год (без амортизации), тыс. руб.
Амортизация за год, тыс. руб.
1 260,00
240

Финансовые аналитики компании используют параллельно оба подхода к оценке целесообразности инвестиций — традиционный метод и метод собственного капитала.

Прогноз продаж и оценка проекта традиционным методом, тыс. руб.

Показатель Инвестиции 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
Выручка 12760 12760 12760 12760 12760
переменные издержки
постоянные издержки
амортизация
10718
1260
240
10718
1260
240
10718
1260
240
10718
1260
240
10718
1260
240
Операционная прибыль 542 542 542 542 542
налог на прибыль 130 130 130 130 130
Чистая прибыль 412 412 412 412 412
Амортизация 240 240 240 240 240
Остаточная стоимость оборудования 400
Высвобождение оборотных средств 200
Инвестиции 1800
Чистый денежный поток –1800 652 652 652 652 1252
Чистый дисконтированный CF –1800 546 458 384 322 519
Чистый накопленный дисконтированный CF –1800 –1254 –796 –411 –89 429

Результаты расчета показателей:

NPV = 429;

IRR = 28,63%;

DPB =4,17.

Инвестиционный проект имеет весьма достойные показатели, которые дают основание, принять решение о его целесообразности. Запас прочности проекта по NPV составляет около 24%, что для столь небольшого объема финансирования выглядит достаточно приемлемым. Поскольку стоимость капитала проекта WACC = 19,27%, то значение IRR = 28,63% также символизирует приемлемый запас прочности. Период окупаемости на уровне, несколько превышающем четыре года, собственники компании воспринимают как допустимый.

Прогноз продаж и оценка проекта методом собственного капитала, тыс. руб. Поскольку данный метод оперирует процентными платежами и суммами возврата долга, прежде всего необходимо составить график обслуживания кредита. Согласно договоренности с банком используется схема погашения общей суммы долга равными частями каждый год.

Показатель 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
Начальный баланс долга 500 400 300 200 100
Погашение долга 100 100 100 100 100
Проценты 80 64 48 32 16
Годовая выплата 180 164 148 132 116
Конечный баланс долга 400 300 200 100 о

Используя эти данные и прогноз продаж и издержек, рассчитываем прогнозные денежные потоки и показатели эффективности проекта:

Показатель Инвестиции 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
Выручка
переменные издержки
постоянные издержки
амортизация
12760
10718
1260
240
12760
10718
1260
12760
10718
1260
240
12760
10718
1260
240
12760
10718
1260
240
Операционная прибыль
процентные платежи
542
80
542
64
542
48
542
32
542
16
Прибыль до налога
налог на прибыль
462
111
478
115
494
118
510
122
526
126
Чистая прибыль 351 363 375 387 399
Амортизация 240 240 240 240 240
Погашение основной части долга 100 100 100 100 100
Остаточная стоимость оборудования 400
Высвобождение оборотных средств 200
Инвестиции 1300
Чистый денежный поток –1300 491 503 515 527 1139
Чистый дисконтированный CF –1300 402 338 284 238 422
Чистый накопленный дисконтированный CF –1300 –898 –560 –276 –38 384

Результаты расчета показателей:

NPV= 384;

IRR = 33,54%;

DPB = 4,09.

Эти результаты выглядят еще более оптимистичными. NPV проекта по абсолютному значению оказалось ниже, но его надо соотнести с суммой собственных инвестиций, т.е. 1300, что составит уже около 30%. Запас прочности по IRR также выше и составляет 33,54% – 22% = 11,54%.

Заметим, что поскольку заемная компонента проекта не очень высока, инвестиционному проекту не удается в полной мере воспользоваться эффектом финансового рычага.

Если бы компании удалось привлечь заемный капитал в размере одного миллиона под такую же процентную ставку, то различие показателей эффективности проекта по традиционному методу и методу собственного капитала оказались бы более существенными:

Традиционный метод Метод собственного капитала
NPV 586 479
IRR 28,63% 43,11%
DPB 3,99 3,74

Нет оснований для того, чтобы вводить новые показатели целесообразности инвестиций в условиях кризиса. Выстроенная система оценки остается и логичной, и актуальной. Можно говорить лишь об изменении критериев принятия решений о целесообразности новых инвестиций в условиях кризиса. Давайте посмотрим, как собственник будет относиться к числовым значениям показателей. Прежде всего, совершенно очевидно, что его устроит невысокое значение дисконтированного периода окупаемости инвестиций DPB. В самом деле, в период кризиса деньги «На вес золота», и закапывать это золото надолго в землю неразумно. Теперь о показателе NPV. Собственник справедливо воспринимает его как своеобразный запас прочности проекта. И если раньше он мог согласиться инвестировать, например, 20 млн долл., если NPV проекта составляет 8 млн долл. (40%-ный запас прочности), то в условиях кризиса он потребует запас прочности на уровне исходной суммы инвестиций, т.е. 100%. И он прав! — Уж слишком неопределенной становится ситуация.

Это напоминает следующий пример. При строительстве вышек линий электропередач традиционно закладываются запасы прочности конструкций на уровне 20%. Если на территории государства начинается война, такие вышки не выдерживают нагрузок от взрывов бомб и снарядов, т.е. заложенных запасов прочности не достаточно. Трудно предсказать заранее, сколько «снарядов» разорвется рядом с предприятием во время кризиса. Поэтому лучше заранее обезопасить себя. Аналогичное отношение у руководителя должно быть к показателю IRR. Сначала отметим, что во время кризиса увеличивается стоимость капитала - растут банковские процентные ставки, а вслед за ними увеличиваются требования собственников в части отдачи от вложенных денег. Если до кризиса привлеченный капитал, к примеру, имел стоимость на уровне WACC = 16%, то во время кризиса он может подняться до 24%. Поэтому значение IRR = 30% не будет устраивать собственника, если этот проект будет реализовываться во время кризиса (как и слабый запас прочности, составляющий всего 6%). Скорее всего, собственник готов будет инвестировать деньги, если IRR = 50%. Согласитесь, что подобный уровень внутренней нормы доходности проекта в мирных условиях является сколь желаемым, столь же и редким.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка




© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы скачать образец документа

В подарок, на адрес электронной почты, которую Вы укажете при регистрации, мы отправим форму «Порядок управления дебиторской задолженностью компании»

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании Прочитать книгу «Запасной финансовый выход» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль