Темная сторона финансовой системы

130
Теория. Кто виноват в том, что случился кризис? Экономист Йельского университета Гэри Гортон раскопал корни зла в секьюритизации и на рынке репо.

Неискоренимое в человеке желание в любой проблеме найти крайнего, а также всенародная любовь американцев к всевозможным кружкам по интересам привели к появлению очередного бармаглота – Комиссии по расследованию причин кризиса. Желающих объяснить кризис нашлось немало. Среди них и экономист Йельского университета Гэри Гортон, еще раз подчеркнувший роль секьюритизации и репо в обвале финансовых рынков. Впрочем, он показал себя неплохим дипломатом, тут же объявив эти механизмы порождением самой сути банковского бизнеса – доходным, рисковым и совершенно неустранимым.
Его доклад, подготовленный в рамках вышеназванной комиссии, называется «Финансовый кризис: вопросы и ответы»*, его мы приводим ниже в сокращенной версии. К чести Гэри Гортона нужно отметить, что количество вопросов и ответов в докладе совпадает. Правда, чисто технически, ибо по форме это FAQ – справка, дающая общую картинку. Между тем вопросы после прочтения все равно остаются, но об этом чуть ниже.

Вопрос: Что произошло?

Ответ: Первые признаки надвигающейся бури появились в конце лета 2007 года, когда в США случилась банковская паника. Под банковской паникой обычно понимают массовый набег вкладчиков в банки с требованием вернуть вклады. Если речь идет о значительной доле клиентов банка, то сделать это для кредитной организации достаточно сложно, по крайней мере, в краткие сроки и без значительных убытков. Чтобы выполнить обязательства, банки вынуждены продавать часть активов.
Уязвимость банков перед такого рода проявлениями стадного инстинкта среди вкладчиков фундаментальна и, по мнению Гэри Гортона, неустранима. Конечно, разумные меры могут предотвратить разрастание паники. Однако в августе 2007 года регуляторы столкнулись с доселе неизвестным им видом банковских обязательств, размер которых с трудом поддавался оценке. Речь идет об обязательствах по продаже и обратному выкупу ценных бумаг – репо. До кризиса этот рынок был крайне ликвидным и его объем исчислялся триллионами долларов.
Выпущенные обязательства являлись, по сути, формой денег, и входили в агрегат М3, данные по которому ФРС прекратила публиковать в 2006 году. И так же как паникующие вкладчики вынимают деньги со счетов банка, паникующие инвесторы выводят деньги с рынка репо.

Вопрос: Как возможна банковская паника при систе­ме страхования вкладов?

Ответ: Паника 2007 года отличалась от предыдущих набегов на банки, так как рядовые граждане ее не заметили, а основными участниками стали агенты рынка капитала – финансовые компании и институциональные инвесторы.
В отличие от обычных депозитов, которые защищены системой страхования вкладов, рынок репо подобной подушки безопасности не имел, что и спровоцировало панику.
Сквозь всю экономическую историю США вплоть до 1933 года, когда было введено страхование вкладов, американцы регулярно совершали панические набеги на банки. В 1934 году правительство решило эту проблему в части вкладов до востребования. Сохранность вкладов была гарантирована, и вкладчик мог потребовать свои средства в любой момент в полном объеме. Это стало одной из основных характеристик безопасности банковских депозитов. Другой важной чертой стало обеспечение банковского долга достаточным объемом залога в форме банковских активов.
Как ни странно, прекращение набегов стало не результатом прозрения политиков, экономистов или регуляторов. Страхование вкладов было предложено не президентом Рузвельтом, который как раз выступал против этой инициативы. Выступали против и банкиры. И даже экономисты говорили, что вред от систе­мы страхования перекроет положительные стороны. Страхование вкладов было чисто популистским актом, и не будет преувеличением сказать, что относительно тихий и спокойный период для банковской системы с 1934-го по 2007 год стал приятной неожиданностью.
Однако времена меняются, и банки продолжают эволюционировать. За последние 25 лет произошла еще одна важная перемена: изменение формы и количества банковских обязательств, приводящих к панике, что стало порождением синтеза секьюритизации и инструментов рынка репо. В основе изменения лежит факт, что в 1980-е годы традиционные банки, по сути, перестали приносить прибыль.
В течение 1980-х банки планомерно уступали долю рынка взаимным фондам (mutual funds), заменившим вклады до востребования, и мусорным облигациям, отъевшим кусок рынка кредитования. Сохранение банками на балансе денежного потока от выданных кредитов перестало приносить прибыль, что привело к секьюритизации, т.е. продаже этого денежного потока.
Если отрасль становится неприбыльной, инвестор просто выходит из нее, найдя другой объект вложений. Регуляторы могут обязывать банки выполнять требования по достаточности капитала, однако они не в силах предотвратить уход инвесторов, если бизнес перестает приносить доход. «Выход» инвесторов принял форму сокращения размера регулируемой банковской системы. Таким образом, следствием излишней зарегулированности стало не повышение надежности банковской системы, а уменьшение ее размеров. Одной из форм «выхода» является продажа выданного ранее кредита, секьюритизация – это продажа пакета кредитов. Несмотря на то что многие лишь недавно услышали про нее, секьюритизация существует уже более 30 лет, и проблем на этом рынке раньше не возникало.
Для дальнейшего объяснения Гэри Гортон вводит понятие параллельной или теневой банковской системы, подразумевая под ней часть бизнеса, связанного с секьюритизацией активов и не попадающего под достаточно жесткое регулирование банковской системы. В качестве активов, денежные потоки от которых упаковывались и продавались дальше, были и ипотечные кредиты, выданные не самым благонадежным заемщикам, т.н. субстандартная ипотека (sub-prime mortgages).

Вопрос: Стало быть, во всем виноваты неразборчивые банки, выдававшие кредиты неплатежеспособным клиентам и размещающие потом бумаги, обеспеченные платежами этих клиентов?

Ответ: Винить sub-prime и секьюритизацию активов в банковской панике августа 2007-го не совсем верно. Обращающийся на рынке объем облигаций, обеспеченных «плохой» ипотекой, сам по себе недостаточно велик, чтобы вызвать убытки, которые зафиксировали крупнейшие финансовые институты, или стать причиной дестабилизации глобальной банковской системы. В 2007 году объем ипотеки sub-prime составлял $1,2 трлн, причем 82% бумаг имели рейтинг наивысшей надежности ААА. Конечно, $1,2 трлн – это большая сумма, но только не в сравнении с совокупным размером традиционной и параллельной банковских систем в $20 трлн.
Итак, получается, что традиционные регулируемые банки продавали займы теневой банковской системе. Иными словами, параллельная банковская система является источником фондирования традиционных банков. Иными словами, без рынка секьюритизации традиционная банковская система существовать не сможет.

Вопрос: Почему же так много активов подобного рода не распределилось среди конечных инвесторов, а осталось на балансах банков?

Ответ: Потому что их было удобно использовать в качестве залога. Институциональные инвесторы и компании нефинансового сектора предъявляют такой же спрос на сберегательные счета, как и мы с вами. Однако для них не существует безопасных банковских счетов, так как объем застрахованных вкладов ограничен. Куда же пойдет институциональный инвестор, который хочет хранить часть средств на счету? Институциональные инвесторы хотят, чтобы деньги приносили процентный доход, были надежно защищены и чтобы их легко можно было снять со счета. Однако добиться всех трех параметров одновременно достаточно сложно, если вы хотите пристроить сумму в $100 млн. Что делать?
Ответ таков: идти на рынок репо. Гэри Гортон приводит следующий пример: предположим, институциональный инвестор Fidelity имеет наличными $500 млн, на которые он хочет приобрести ценные бумаги, но не сейчас, а попозже. Сейчас фонд хочет положить деньги в безопасное место, защищенное от инфляции и легкодоступное. Fidelity идет в Bear Stearns и «вкладывает» всю сумму на условиях «овернайт». Безопасность вытекает из-за обеспечения, которое предлагает Bear Stearns. У него есть ценные бумаги, обеспеченные активами, и по ним он получит ставку LIBOR плюс 6%. Рыночная стоимость таких бумаг составляет $500 млн, и они выступают в качестве обеспечения. Если понадобятся деньги, Fidelity сможет получить их уже на следующий день или, если захочет, может продлить операцию еще на сутки. Предположим, что Fidelity может заработать 3% годовых.
В лучших традициях жанра Bear Stearns занимает деньги под 3% и ссужает их под 6%. Для того чтобы сделка состоялась, банку нужен залог, по которому в нашем примере начисляется 6% годовых. Последние 25 лет средства под управлением пенсионных фондов и прочих крупных институциональных инвесторов значительно выросли, что усилило спрос на описанные выше операции.
Насколько велик был рынок репо, не знает никто. ФРС США ведет статистику лишь по 19 крупнейшим дилерам. Полный же объем рынка неизвестен. По оценкам автора исследования, объем составлял порядка $12 трлн, что соответствует суммарной стоимости активов регулируемой банковской системы.

Вопрос: Выше речь шла о банковской панике. Как это связано с репо?

Ответ: Теперь представим другую картину. Предположим, Fidelity кладет в Bear Stearns лишь $400 млн, но в залог просит активов на $500 млн. Таким образом, он страхуется от того, что рыночная стоимость залога упадет на $100 млн к следующему утру. Условия такой сделки равносильны выводу из банка денежных средств на сумму в $100 млн.
До начала кризиса такой дисконт был нулевым, но к началу 2008 года он вырос до 20%. Теперь вспомним, что увеличение дисконта равносильно изъятию средств из банка, а массовое изъятие равносильно банковской панике. Именно она и случилось. Вначале произошел небольшой шок – падение цен на недвижимость. Однако распределение риска было неизвестно: не было понятно, у кого на балансах находятся облигации, покрытые платежами по sub-prime ипотеке. Этим роль субстандартной ипотеки в финансовом кризисе и ограничилась. Таким образом, прирост дисконта на 20% при объеме рынка репо в $12 трлн равносилен изъятию из банковской системы свыше $2 трлн. 

Вопрос: Как в итоге возникли банковские убытки?

Ответ: Столкнувшись с необходимостью компенсировать отток средств, банки вынуждены были в экст­ренном порядке продавать активы. При этом, как ни парадоксально, в первую очередь избавлялись от наиболее надежных бумаг. Дело в том, что, осуществляя срочную продажу большого пакета на рынке, инвестор теряет еще и на снижении цены в результате насыщения спроса. Так как спрос на бумаги с высоким кредитным рейтингом выше, чем на более рисковые активы, при срочной продаже они не так сильно просядут в цене.
Так или иначе, автор доклада подчеркивает, что банки и банковские продукты нужны экономике как воздух, однако сама схема «занял на неделю – одолжил на год» предполагает уязвимость к паническим набегам со стороны вкладчиков. И полностью устранить этот риск практически невозможно.

Прочитав доклад Гэри Гортона, задаешься рядом вопросов, на которые, впрочем, можно самому же и ответить. Например, возможно ли введение системы страхования на рынке репо, аналогичное системе страхования вкладов. Теоретически, конечно, возможно. Если рынок репо и активы банковской системы оцениваются автором в $12 трлн каждый, то страхование рынка репо обойдется государству примерно в ту же сумму, что и страхование депозитов, составляющих большую часть пассивов коммерческих банков. То есть нужна еще одна организация наподобие FDIC. Учитывая нынешнее состояние государственных финансов США, оно вряд ли пойдет на это. Однако это технический момент. Даже если бы деньги нашлись, есть возражение фундаментального свойства. Приход государства как гаранта будет автоматически означать ужесточение контроля, а значит, установление потолка для маржи. А это, в свою очередь, вызовет новый виток «выдавливания» капитала в нерегулируемую сферу гибридных финансов.
Следующий вопрос относится к качеству залога. Ведь можно использовать в качестве обеспечения надежные государственные облигации. Мнение Гэри Гортона – гособлигаций на всех не хватит, ибо спрос на них слишком велик. Однако и это технический момент. Нынешний кризис ясно показал, что долг государства не является таким уж безопасным. Проблемы Греции и частые предупреждения о возможности снижения рейтинга США подтверждают гипотезу, что иск­рой для вспышки паники может стать любой класс активов.
Как ни крути, выходит, что от кризисов в финансовой системе никуда не деться, и, затыкая одну дыру, регуляторы зачастую открывают новую брешь, покрупнее. Думается, что для разработки системного подхода к этой проблеме потребуется еще не одна комиссия, комитет или доклад научных светил.

 

* Gary B. Gorton, Questions and answers about the financial crisis, NBER Working Paper 15787.
 

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Опрос

Вы планируете менять работу в новом году?

  • Да, планирую 36%
  • Подумываю об этом 26.4%
  • Нет, пока никаких перемен 28%
  • Это секрет! 9.6%
Другие опросы

Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать файл, пожалуйста, зарегистрируйтесь

Сайт журнала «Финансовый директор» - это профессиональный ресурс для сотрудников финансовых служб и профессиональных управленцев.

Вы получите доступ не только к этому файлу, но и к другим статьям, рекомендациям, образцам регламентов и положений для управления финансами компании.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании Прочитать книгу «Запасной финансовый выход» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль