Фишка Вексельберга

94
Акции. Переведя свои генерирующие активы на единую акцию, «КЭС Холдинг» создаст компанию, бумаги которой станут голубой фишкой. Как правильно войти в капитал будущего энергетического гиганта?

Президент «КЭС Холдинга» Михаил Слободин наконец раскрыл подробности будущего слияния. Компания Виктора Вексельберга (№ 13 в рейтинге миллиардеров «Ф.») планирует уложиться в полтора года, причем необходимые корпоративные процедуры начнутся уже в течение ближайших двух месяцев. Объединение энергоактивов пройдет на базе ТГК-9, а в будущем ее акции будут либо проданы стратегическому инвестору, либо появятся на бирже посредством SPO. Консультантами процесса выступают Credit Suisse и ВТБ.
С чего такая спешка? О консолидации энергетических активов для последующей частичной продажи в КЭС говорят давно, начиная с 2008 года. Деньги нужны на реструктуризацию долга, размер которого оценивается в $2–2,5 млрд. Заемные средст­ва привлекались на финансирование покупок ТГК и сбытовых компаний в ходе реорганизации РАО «ЕЭС». Но холдинг вроде как до сих пор вполне справлялся с обслуживанием кредитов самостоя­тельно. Опять же, процесс консолидации можно было бы запустить еще в 2009 году, сразу после создания вертикально-интегрированной структуры.
Поторопиться с принятием решения команду Михаила Слободина заставили недавние события в электроэнергетической отрасли. Не один только «КЭС Холдинг» задумался о преимуществах «большого игрока». Назначение на пост председателя правления «Русгидро» Евгения Дода, ранее руководившего «Интер РАО ЕЭС», многие восприняли как знамение грядущего объединения двух компаний. Хотя этот факт сам по себе «КЭС Холдингу» ничем не угрожает.
Однако немногим ранее Владимир Путин ответил согласием на предложение Игоря Сечина передать «Интер РАО» все пакеты в ОГК и ТГК, зависшие после энергетической реформы на балансах ФСК ЕЭС и «Русгидро». В том числе крупные пакеты ТГК-6 и ТГК-7 (см. таблицу). А 25% ТГК-5 оказалось в списке активов для приватизации в 2010 году. «Холдинг стремится провести процесс консолидации как можно раньше, до появления потенциально недружественных блокирующих акционеров», – подытоживает аналитик «Ренессанс Капитала» Владимир Скляр.

Лучший в тепле. Сама консолидация с точки зрения «перепродать дороже» – шаг обоснованный. Холдинговая структура с зависимыми компаниями, соизмеримыми с самой структурой, по умолчанию вызывает недоверие у инвестиционного сообщества. «Например, появляется риск использования денег одной компании в интересах другой, что плохо для миноритариев. Объединение денежных потоков этот риск снимет, – рассуждает Екатерина Трипотень из «Совлинка». – Кроме того, бумаги ТГК, принадлежащие КЭС, не слишком ликвидны. И этот недостаток лишает их части инвесторов».
В результате перевода четырех ТГК на единую акцию появится крупная (общая капитализация по текущим котировкам составляет $5 млрд) и более ликвидная генерирующая компания. В случае объединения она станет самой большой в секторе теп­ловой генерации с совокупной установленной мощностью 15,6 ГВт (7,4% от общероссийской). Что сделает ее наиболее привлекательной фишкой среди ТГК. Поэтому, по мнению экспертов, она будет торговаться с премией к остальным игрокам. Сейчас генерирующие компании КЭС торгуются на уровне $300 за кВт мощности против $326 за кВт в среднем для сектора теплогенерации. «В будущем только за счет эффекта интеграции стоимость объединенной компании будет на 10–20% выше, чем сумма ее составляющих до конвертации», – полагает Владимир Скляр.
Екатерина Трипотень также ожидает присоединения сбытовых компаний КЭС. Они внесут свою лепту в повышение стоимости компании, впрочем, не сопоставимую с генерацией: все вместе сбыты добавят лишь $100–200 млн. Кроме ожидаемого повышения ликвидности акций планируемая консолидация сократит операционные расходы компании, в том числе на персонал и стоимость новых заимствований. В «КЭС Холдинге» говорят, что создание вертикально интегрированной структуры и выделение отдельных дивизио­нов уже позволило сэкономить 8 млрд рублей в 2008–2009 годах.

Минорный барьер. Решение сделать центром объединения ТГК-9 не стало неожиданностью для рынка. Во-первых, это крупнейший актив холдинга. Во-вторых, КЭС принадлежит в нем 72% акций. «Общая логика собственников объединяемых компаний, где также есть миноритарные акционеры, – оценить все активы так, чтобы получить после консолидации максимально возможную долю, а миноритариям отдать поменьше, – рассуждает Екатерина Трипотень. – Кстати, исходя из этого фактора, наилучшую оценку для слияния получит компания, в которой у КЭС максимальная доля. То есть ТГК-9».
Но тогда могут возникнуть проблемы с другими присоединяемыми компаниями. Доля КЭС в них невелика. И во всех присутствует акционер с пакетом, близким к блокирующему. Поэтому нельзя исключать фактор влиятельных миноритариев, которые способны отстоять справедливую оценку долей и одновременно заблокировать объединение, если коэффициенты их не устроят. Владимир Скляр уверен, что КЭС придется учитывать интересы Prosperity Capital Management, которая славится своим строптивым нравом. Фонд владеет 19% в ТГК-6, и потому акции этой компании могут стать не менее интересной инвестиционной идеей наряду с ТГК-9.
Что касается остальных, то государство (в ТГК-5) и ФСК ЕЭС (в ТГК-6 и ТГК-7) вряд ли будут сопротивляться конвертации. «Думаю, конфликтов удастся избежать, поскольку госструктуры получат достаточно большой пакет в объединенной компании (вплоть до  блокирующего)», – подчеркивает аналитик RMG Securities Петр Опарин. В конце концов, не зря же Виктор Вексельберг вызвался строить российскую «Силиконовую деревню» под Сколково.
Сказать точнее о коэффициентах конвертации пока нельзя: они даже не рассчитаны. Но можно приблизительно прикинуть по текущим котировкам, каким будет соотношение среди акционеров объединенной компании. «КЭС Холдинг» получит чуть более 51%, ФСК ЕЭС (или тот, кто выкупит ее доли, например, «Интер РАО ЕЭС») – 17%, государство – около 4%. Михаил Слободин говорит, что доля, на которую рассчитывает КЭС в объединенной компании, позволит «существенно влиять на деятельность».
«Ф.» также удалось найти два «особых мнения». Елена Юшкова из «АК Барс Финанс» при оценке привлекательности ТГК предлагает в первую очередь опираться на факторы, которые более важны, чем предстоящее объединение. По ее мнению, у региона, в котором находятся станции ТГК-7, есть хорошие перспективы для дальнейшего развития: в нем находится много крупных промышленных предприятий. А Михаил Расстригин из «ВТБ Капитала», ориентируясь на мультипликатор EV/мощность, указывает: дороже всего котируется ТГК-9 ($466/кВт), а вот дешевле остальных – ТГК-5 ($229/кВт): «Вот и получается, что акции ТГК-5 наиболее перспективны».

Возврат инвестиций. На следующем этапе после объединения может произойти вывод новой компании на биржу. Аналитики не сомневаются: логичным завершением консолидации будет SPO. «Тогда новая голубая фишка привлечет интерес инвесторов и войдет не только в локальные отраслевые индексы, но также может исполнить мечту любого эмитента: попасть в индексы MSCI», – считает Михаил Расстригин. Возросшая ликвидность как раз станет причиной переоценки рисков инвестирования в эти активы, что поддержит котировки, полагает Петр Опарин.
Одна из основных задач «КЭС Холдинга», которую он ставит перед собой в процессе перевода генерирующих активов на единую акцию, – не только улучшение операционной рентабельности и получение синергетического эффекта, но и монетизация инвестиций Виктора Вексельберга. «Поэтому размещение бумаг объединенной компании, несомненно, произойдет, – уверен Владимир Скляр. – Часть вложенных в энергетику средств предприниматель получит обратно в виде свободного денежного потока через свою долю». Возврат инвестиций в энергетику выглядит логичным, соглашается Екатерина Трипотень. «Виктор Вексельберг и до кризиса собирался это сделать», – напоминает она. Размер пакета на продажу зависит от итоговой доли, которую получит КЭС в объединенной компании. «Думаю, при условии операционного контроля (через большинство в совете директоров, наличие представляющего их интересы гендиректора), контроль в акциях не является обязательным», – считает аналитик «Совлинка».
В качестве альтернативы для SPO рассматривается продажа пакета объединенной компании стратегическом инвестору. «Конкретный выбор будет зависеть от рыночной конъюнктуры, а также от того, на какое снижение своей доли готов будет пойти КЭС, – размышляет Екатерина Трипотень. – Если для размещения будет достаточно 10%, то стратег потребует пакет, позволяющий влиять на принятие решений. Впрочем, возможна и такая конфигурация: стратег выкупает долю ФСК ЕЭС, государства и 10% у КЭС».

 

Основные активы «КЭС Холдинга» в энергетике

 

Доля КЭС, %

Другие крупные акционеры (%)

EV/мощность, $/кВт

ТГК-5

46,1

Росимущество (25,1), Газпром (5), Норникель (1,6)

229

ТГК-6

38,4

ФСК ЕЭС (23,6), Prosperity (19,1)

252

ТГК-7

37,6

ФСК ЕЭС (32,1)

265

ТГК-9

75,1

ЕБРР (7,9)

466

 

Рекомендации аналитиков

Эмитент

Цена на ММВБ на 07.04.10, $

Unicredit Securities

RMG Securities

Открытие

Инфина

Консенсус

Целевая цена, $/акция

Целевая цена, $/акция

Целевая цена, $/акция

Целевая цена, $/акция

Целевая цена, $/акция

Потенциал, %

Потенциал, %

Потенциал, %

Потенциал, %

Потенциал, %

ТГК-5 (1000 акций)

0,64

0,57

0,39

0,45

0,99

0,60

-10

-39

-29

+56

-6

ТГК-6 (1000 акций)

0,51

0,48

0,33

0,53

1,07

0,60

-5

-35

+5

+112

+19

ТГК-7 (1000 акций)

58,82

60,40

59,00

43,00

92,17

63,64

+3

0

-27

+57

+8

ТГК-9 (1000 акций)

0,19

0,14

0,13

0,21

0,34

0,21

-27

-32

+10

+79

+7

Дата рекомендаций

 

01.12.09

01.02.10

20.10.09

08.04.10

 

Фишка Вексельберга

 

Фишка Вексельберга

 

Фишка Вексельберга

 

Фишка Вексельберга

 

 

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка




© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы скачать образец документа

В подарок, на адрес электронной почты, которую Вы укажете при регистрации, мы отправим форму «Порядок управления дебиторской задолженностью компании»

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании Прочитать книгу «Запасной финансовый выход» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль