Башкирская нефтяная cистема

70
Консолидация. «Система» строит вертикально-интегрированную нефтяную компанию на базе активов башкирского ТЭК – потенциальную «голубую фишку». «Ф.» проанализировал, как на этом может заработать частный инвестор.

Владимир Евтушенков (№ 17 в рейтинге миллиардеров «Ф.») исправляет историческую несправедливость: иначе отсутствие активов в топливно-энергетическом комплексе (ТЭК) у многопрофильной корпорации не назвать. Конечно, в Москве нефтяных месторождений, как и прежде, нет. Зато они нашлись в Башкирии. Долгое время Муртаза Рахимов хранил независимость местного ТЭК. Даже «Газпрому» и «Роснефти» он оказался не по зубам. Терпеливой «Системе» понадобилось пять лет и отставка бессменного президента республики, чтобы получить контроль над «Башнефтью», четырьмя НПЗ и сетью АЗС. За контроль над всем этим добром корпорация год назад выложила $2 млрд. Покупка кардинально изменила структуру группы: доля доходов от телекоммуникационного бизнеса в выручке АФК впервые оказалась ниже 50%. В целом по итогам 9 месяцев 2009 года на долю «Башнефти» пришлось около трети консолидированной выручки «Системы».

Без году фишка. АФК сконцентрировала в своих руках всю производственную цепочку: от добычи нефти до реализации нефтепродуктов. Решено, что заправлять будет «Башнефть». Основные шаги по строительству вертикально-интегрированной нефтяной компании (ВИНК) «Система» уже предприняла. В конце декабря «Башнефть» потратила 41,1 млрд руб­лей на выкуп 55,6% Уфимского НПЗ, 61,6% «Новойла», 47,2% «Уфанефтехима» и 51,5% «Уфаоргсинтеза». А в январе 2010 года «Башнефть» добавила в свою копилку 60,5% сбытового «Башкирнефтепродукта». Для финансирования сделок нефтяная компания разместила дебютные облигации на 50 млрд рублей под 12,5% годовых. Следующим этапом стало направление в феврале в ФСФР заявки на обязательную оферту миноритарным акционерам башкирского ТЭК. В случае выкупа всех бумаг (что маловероятно) в трех компаниях «Башнефть» получит квалифицированное большинство голосов: 75,1% «Уфаоргсинтеза», 77,5% «Уфанефтехима» и 80,8% «Башкирнефтепродукта». Контроль все равно гарантирован: остальные голоса всех пяти компаний у «Система-инвест». Ее бумаги в оферту не включены, так как она считается аффилированным лицом «Башнефти».
Впрочем, частному инвестору пользоваться офертой точно не стоит. Как ожидалось, объявленные 24 февраля цены выкупа оказались ниже текущего рыночного уровня. Хотя и соответствуют требованиям российского законодательства: они либо выше цены, уплаченной «Башнефтью» (например, у бумаг «Уфанефтехима»), либо выше средней рыночной цены за последние полгода. Случай с «Новойлом» вовсе уникален. Средняя цена бумаг за последние полгода превышает стоимость приобретения акций «Башнефтью». Но миноритарии получили предложение о выкупе их долей по более низкой цене. «Система» объясняет ситуацию тем, что индикативные котировки акций «Новойла» в RTS Board не подходят для определения средней цены. И предложение выставлялось по итогам независимой оценки стоимости компании (оказалась близка к стоимости приобретения акций «Новойла» «Башнефтью»).
Между тем, если бы оферта была выставлена в прошлом году в сроки, предусмотренные законом, когда «Система» получила контроль, то цена выкупа оказалась бы более привлекательной. Но корпорация его благополучно избежала, объяснив свой шаг сложностями с получением банковской гарантии. «Конечно, это было нарушение закона, но с минимальными штрафными санкциями», – поясняет Виталий Крюков из ИФД «Капиталъ». Эксперт советует продавать акции башкирских НПЗ и «Башкирнефтепродукта» по текущим ценам на рынке: они уже хорошо выросли и, если у инвесторов есть прибыль, то стоит ее зафиксировать, хотя бы частично. «Если же бумаги покупались спекулятивно, то пора переходить в категорию долгосрочных инвесторов», – добавляет он. Центром прибыли в группе в среднесрочной перспективе будет «Башнефть», поэтому не стоит ожидать сильных финансовых результатов и дивидендов от других предприятий. А перехода на единую акцию может и не произойти.
Начальник аналитического отдела «Галлион Капитала» Александр Разуваев соглашается, что «Башнефть» – наиболее удачная инвестиция, но подходит она лишь терпеливым инвесторам. «В будущем АФК «Система» переведет башкирские активы на единую акцию и проведет IPO своего нефтяного подразделения, сделав из компании первоклассную фишку, – уверен эксперт. – Рынок уже имеет перед глазами пример МТС». Он предполагает, что IPO новой компании состоится через пару лет.
Наконец, Дмитрий Александров из «Универа» видит отличные перспективы у всех предприятий БашТЭК, поскольку участвовать в консолидации можно не только через «Башнефть». Нынешние держатели акций НПЗ и «Башкирнефтепродукта» также получат бумаги консолидированной компании – вопрос в коэффициентах обмена. Велика вероятность, что они будут более выгодны для акционеров «Башнефти». Но заработать смогут все, ведь в результате появится полноценная ВИНК с добычей нефти более 10 млн тонн, перерабатывающими мощностями – более 30 млн тонн и почти 300 АЗС. «Консолидация неизбежно увеличит стоимость активов будущей ВИНК, – рассуждает Дмитрий Александров. – Если сейчас «Башнефть» со всеми НПЗ стоит около $6 млрд при текущих ценах, то в перспективе 2–4 лет она может подорожать в два раза при условии сохранения прозрачности компании».

Серьезные риски. Покупать акции «Башнефти» стоит только в расчете на консолидацию и создание новой «голубой фишки». Со всех остальных точек зрения инвестиция быть выгодной не обещает. Бесполезно рассчитывать на щедрые дивиденды по итогам 2009 года: денежные потоки оставались под давлением на фоне слабой конъюнктуры в переработке в первой половине 2009 года и высоких капвложений. Конечно, в июле-декабре маржа от переработки существенно увеличилась и сейчас держится стабильно на уровне $7–8 на баррель. Но большой вопрос, сможет ли она сохраниться на достигнутом уровне. Дело в том, что ФАС инициировала переход на расчет внутренних цен на нефтепродукты по формуле экспортного net-back, когда за основу берутся текущие европейские цены на нефтепродукты, из которых вычитаются все транспортные издержки и экспортная пошлина. Результат корректируется на величину акциза и НДС, после чего и получается цена «на выходе» с завода.
До сих пор нефтепродукты в России продавались с неплохой премией к экспортной альтернативе. Потому ограничение маржи больно ударит по «Башнефти», у которой велика доля нефтепродуктов в своем товарном балансе. В то же время, «Система» заинтересована в получении высоких дивидендов. «Но, в любом случае, «Башнефти» придется тратить немалые средства на капвложения и выплаты по долгу, что ограничит аппетиты основного акционера», – полагает Виталий Крюков.
Значительного роста в краткосрочной перспективе ждать также не стоит: котировки «Башнефти» уже превысили свои докризисные исторические максимумы: на пике они достигали $19 за штуку, тогда как в декабре 2009 года уже превысили $30. Сейчас бумаги торгуются по $28. Отчасти положительный эффект от консолидации предприятий БашТЭК и устранения посредников уже учтен в ценах акций «Башнефти». В 2010 году нефтяная компания планирует увеличивать свою прозрачность, начнет публиковать отчетность по международным стандартам, проводить телеконференции и активно взаимодействовать с инвесторами, что могло бы стать дополнительным фактором для роста. Но этот потенциал, скорее всего, будет нивелирован общим негативным настроением на рынках и падением цен на нефть.

Необходимая сделка. Главной проблемой консолидированной «Башнефти» грозит стать дисбаланс между уровнем добычи и перерабатывающими возможностями. За примером далеко ходить не надо: во II квартале 2009 года башкирские НПЗ столкнулись с дефицитом сырой нефти. «Башнефть» пока не в состоянии обеспечить полную загрузку мощностей своим сырьем. Собственными силами компания снабжает порядка половины переработки. «Лукойл» и «ТНК-ВР Холдинг», с которыми заключены контракты, также предпочитают либо отправлять нефть на собственные НПЗ, либо гнать «черное золото» на экспорт. Выходом могло бы стать объединение с «Русснефтью», добывающей почти 15 млн тонн нефти в год. Активы компании Михаила Гуцериева (№ 28 в рейтинге миллиардеров «Ф.») гармонично сбалансировали бы бизнес БашТЭК, позволив наладить бесперебойную загрузку НПЗ.
Недостаток «Русснефти» – ее внушительный общий долг, который оценивается в $7 млрд. «Высокая кредитная нагрузка компании, конечно, является существенным негативным фактором. Однако «Русснефть» может управлять ею за счет операционной деятельности. Снижение долга до приемлемого уровня – дело максимум 4 лет даже при неагрессивном погашении», – уверен Дмитрий Александров. До тех пор «Система» может ограничиться приобретением 49% акций «Русснефти». Основной владелец АФК Владимир Евтушенков (№ 17 в рейтинге миллиардеров «Ф.») уже отмечал, что это позволит не консолидировать многомиллиардный долг в своей отчетности. В дальнейшем АФК со вторым собственником будут работать над расчисткой долговой нагрузки и приведению ее к устоявшимся отраслевым нормативам.
«Приобретение 49% «Русснефти» положительно повлияет на энергетический дивизион «Системы», – считает Дмитрий Лютягин из «Велес Капитала». – «Башнефть» сможет покупать более 6 млн тонн нефти для своих нефтеперерабатывающих производств, мощность которых превышает собственную добычу в 2 раза. В перспективе, если «Система» все же получит в «Русснефти» контроль, можно будет консолидировать добычу как свою. Это также повысит капитализацию БашТЭКа».

Альтернативный вариант.
Новой фишки может и не появиться, если «Система» договорится о продаже будущей ВИНК «Лукойлу». Проблема все в той же низкой обеспеченности собственным сырьем. Пока что договоры о прямых поставках нефти подписаны с «Лукойлом», ТНК-ВР и Shell («Салым Петролеум Девелопмент»). С учетом заключенных контрактов «Системе» необходимо дополнительные поставки 400–500 тыс. тонн в месяц (4,8-6 млн тонн в год), чтобы полностью закрыть потребности НПЗ, подсчитал Константин Юминов из RMG Securities. По мнению эксперта, такой объем нефти может поставить только «Лукойл». «В итоге суммарные продажи последнего БашТЭКу могут достигнуть 10 млн тонн в год – всего на 17% меньше, чем добывает сама «Башнефть», – размышляет эксперт. – Думаю, «Лукойл» будет заинтересован в поглощении группы и повышении рентабельности операций». Рассуждения не на пустом месте: пять лет назад «Система» действительно планировала после создания ВИНК продать актив крупному игроку.

 

Сколько стоят активы БашТЭК

 

Уфимский НПЗ

Новойл

Уфанефтехим

Уфаоргсинтез

Башкирнефтепродукт

Цена обыкн. акции в РТС на 01.03.2010, руб. по курсу ЦБ

32,94

28,15

92,84

122,49

332,73

Цена прив. акции в РТС на 01.03.2010, руб. по курсу ЦБ

16,62

10,48

35,94

41,63

269,54

Капитализация на 01.03.2010, млрд руб.

19,19

23,19

27,87

12,61

4,81

Цена оферты, руб./акция

29,49

20,21

93,76

126,64

330,66

Оценка актива для выкупа «Башнефтью», млрд руб.*

16,07

16,06

25,81

12,38

4,49

Выручка за 9 месяцев 2009 года по РСБУ, млрд руб.

7,02

7,22

10,82

5,23

13,97

* Без учета привилегированных акций.

 

Показатели будущей ВИНК

Компания

Капитализация на 01.03.2010, млрд руб.

Выручка за 9 мес. 2009 года, млрд руб.

Добыча нефти в 2009 году, млн тонн

Запасы нефти, млн тонн

Переработка нефти в 2009 году, млн тонн

Башнефть

160,7

73,0

12,3

350

ОК Башнефть-1*

200,9

117,3

12,3

350

23

ОК Башнефть-2**

150,0

25,0

554

29

Лукойл

1362,9

416,4

97,0

1826

63

ТНК-BP

852,9

111,3

70,2

1367

35

Сургутнефтегаз

1016,4

81,5

59,6

2500

21

* «Башнефть» после консолидации.
** «Башнефть» после консолидации с учетом активов «Русснефти».

 

Рекомендации аналитиков по акциям «Башнефти»

 

Целевая цена, $/акция

Потенциал роста, %

Дата рекомендации

Цена на 01.03.2010

27,3

 

Метрополь

41,5

+52

07.12.2009

Тройка Диалог

33,0

+21

18.01.2010

Уралсиб

44,1

+62

26.02.2010

Консенсус

39,5

+45

 

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Опрос

Вы планируете менять работу в новом году?

  • Да, планирую 36%
  • Подумываю об этом 26.4%
  • Нет, пока никаких перемен 28%
  • Это секрет! 9.6%
Другие опросы

Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать файл, пожалуйста, зарегистрируйтесь

Сайт журнала «Финансовый директор» - это профессиональный ресурс для сотрудников финансовых служб и профессиональных управленцев.

Вы получите доступ не только к этому файлу, но и к другим статьям, рекомендациям, образцам регламентов и положений для управления финансами компании.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании
Прочитать книгу «Я – финансовый директор. Секреты профессии» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль