Прямые инвестиции при смерти

135
Фонды. Все выше, и выше, и выше поднималась индустрия прямых инвестиций в России вплоть до лета 2008 года. Чтобы затем рухнуть и оказаться в состоянии коллапса.

В прошлом году мы планировали еще один фонд поднимать, но в октябре переговоры закончились. Нам сказали: «Минимум на год можете расслабиться». А сейчас понятно, что это не год и не два, – делится Олег Царьков, управляющий партнер Svarog Capital Advisors, выглядя при этом так, будто он послушался совета и расслабился. Не очень привычно видеть человека его профессии, находящего в офисе в разгар рабочего дня и одетого в тенниску.
С аналогичной реакцией инвесторов столкнулись и другие управляющие компании. «Весной 2009 года стали происходить изменения в команде Delta [Private Equity Partners], обусловленные влиянием мирового финансового кризиса», – рассказывает бывший работник, ушедший на вольные хлеба. Под расплывчатым выражением «изменения в команде» имеется в виду ситуация, когда собранные когда-то деньги проинвестированы, новых взять негде и работы для большинства сотрудников нет. Компания переехала в офис к UFG и находится в процессе объединения с последней. «Сейчас и private equity, и венчурное инвестирование просело по всему миру. Так, в США финансирование упало на 80–85%», – сетует Патриция Клоэрти, председатель совета директоров и исполнительный директор Delta Private Equity Partners.
«В сегодняшних условиях новые деньги поднять очень сложно, это понятно. До кризиса успели собрать мы и Russia Partners… Ну, так повезло», – говорит Алексей Калинин, соуправляющий партнер Baring Vostok Capital Partners. Но даже фонды с деньгами не заключают сделок. Рынок замер.

Особенности национального инвестирования. До кризиса, объясняет Алексей Калинин, работавшие в России фонды private equity (PE, фонды прямых инвестиций – «Ф.») искали объекты для инвестиций в сегментах, где рост составлял 20–30%.
В разные годы приоритеты менялись. По данным зарубежных источников (Mergemarket.com и др.), в 2005 году 21% объема PE-сделок в России пришлось на долю сектора потребительских товаров, а 31% – на телеком. В 2008 году это соотношение изменилось кардинально: 73% против 3%. При этом общий объем инвестиций в России рос опережающими темпами – на 80–90% в год, достигнув в 2008 году цифры $2,75 млрд. Первая половина 2008 года стала знаковой еще и потому, что впервые заметных объемов ($344 млн в общей сложности) достиг secondary buy-out – выкуп компаний фондами на вторичном рынке. Кроме того, тогда же объявили о беспрецедентной для российского рынка сделке между «СИА Интернешнл» и американским фондом TPG Capital, который согласился за 50% акций крупнейшего отечественного фармдистрибьютора выложить $800 млн.
Нетрудно догадаться, к каким результатам мог привести столь бурно росший интерес. «Требовались хорошие сделки, а их было мало и все за них боролись. Ребята бегали и друг у друга их перекупали. Все было дорого и раздуто», – вспоминает о том периоде Глеб Давидюк, партнер Mint Capital Partners.
«Появилось очень много людей без track record (послужного списка – «Ф.»), которые ничем не могли похвастаться в плане успешных инвестиций, но смогли получить деньги», – дополняет картину Кирилл Дмитриев, управляющий партнер и президент Icon Private Equity. «И большинство этих ребят столкнулись сейчас с проблемами дорогого входа и отсутствия квалификации в управлении активами», – подытоживает Глеб Давидюк.
С другой стороны, дефицит как профессиональных управляющих, так и подходящих для инвестиций частных компаний может показаться странным, учитывая, что означенная выше сумма менее $3 млрд – в масштабах экономики не особо велика. Но в данном случае речь идет о классических фондах private equity, которые работают на деньги институциональных, как правило, западных инвесторов – пенсионных и хедж-фондов, страховых компаний и т. п. Кстати, нужно также иметь в виду, что модель работы таких PE‑фондов предусматривает сбор не наличных денег, а лишь commitments – обязательств, согласно которым инвесторы должны перечислить определенную сумму в тот момент, когда управляющая компания найдет подходящую сделку и затребует капитал. Теоретически инвесторы могут отказаться от своих commitments – официально, с выплатой штрафов, либо неофициально. Впрочем, об этом ниже.
Если же вернуться к докризисной ситуации на российском рынке private equity, то, по оценкам игроков, гораздо большую роль на нем играли структуры, связанные с российскими и украинскими группами и частными лицами. Из числа миллиардеров, разумеется.
«На фонды, поднятые нами, Russia Partners, Delta [Private Equity Partners] и др., приходилось 5–10% от общего объема рынка», – такова оценка Алексея Калинина из Baring Vostok Capital Partners. Таким образом, если допустить, что объемы классических фондов и «олигархических» соотносятся как 1:10, то всего в private equity в 2008 году было инвестировано порядка $30 млрд. При таких масштабах и переоценка компаний, и недостаток квалифицированных управляющих становятся более понятными.

Мы за ценой не постоим. Чрезмерный оптимизм, избыток «горячих» денег, недостаток квалификации некоторых управляющих – все эти факторы, несомненно, способствовали тотальной переоценке, о которой сейчас говорят все участники рынка. Но открытым остается вопрос о личной заинтересованности менеджеров – о банальных откатах при заключении сделок. Официально представители фондов отрицают саму возможность сговора. «В нормальных фондах прямых инвестиций люди замотивированы на апсайд, на повышение стоимости. Это очень правильная мотивация. И мало того, я бы сказал, что фонды прямых инвестиций, наверное, одни из лучших в плане мотивации структур», – утверждает Кирилл Дмитриев, президент Icon Private Equity.
Под правильной мотивацией имеется в виду схема вознаграждения управляющей компании: комиссия 2% в год и бонус в 20% от роста стоимости портфеля по итогам окончания работы фонда. Однако слухи об откатах постоянно муссируются в приватных разговорах, причем в них тоже всплывает тема «мотивации». Мол, PE-фонд работает пять-десять и более лет, за это время то ли будет пресловутый апсайд, то ли нет, да и не факт, что сотрудник, ответственный за оценку, проработает весь этот период в управляющей компании, а тут он деньги получает сразу, ничем, по сути, не рискуя. На то они и непубличные компании, что на понятии «справедливая стоимость» можно легко спекулировать.
Изменения, которые начали происходить в 2009 году в командах ряда видных управляющих компаний, подобные слухи только подогревают. Впрочем, опять же из приватных разговоров следует, что нечистоплотность менеджеров одними откатами не ограничивается. Например, на рынке довольно активно обсуждался уход управляющего директора (назовем его X.) известной УК, будто бы вызванный разногласиями с главным акционером, после чего X. объявил, что создает свою компанию и собирает фонд. Одна из кулуарных версий произошедшего заключается в следующем. Якобы X., имея возможность контактировать с инвесторами фондов, находящихся под управлением этой УК, убедил некоторых из них доверить деньги ему, причем за меньшие комиссионные – условно, не 2%, а 1,5%.

Будем посмотреть. Компания KPMG в период с декабря 2008 года по февраль 2009 года провела опрос среди 72 PE-инвесторов, интересующихся развивающимися рынками. В числе прочего им был задан вопрос: «Выглядит ли Россия более привлекательной для вас, чем другие страны БРИК?» Большинство (58%) ответили отрицательно. А среди главных причин, которые будут препятствовать сделкам private equity в России в 2009–2010 годах, инвесторы назвали следующие: макроэкономическая нестабильность (89% опрошенных; количество причин в ответе не ограничивалось), законодательные/регуляторные ограничения (30%), нереалистичные ценовые ожидания вендоров (23%), политические риски (16%), недостаток квалифицированных управляющих (16%).
У Олега Царькова, управляющего партнера Svarog Capital Advisors, похожие ощущения от общения с западными инвесторами: «Они говорят, что пора подводить итоги и время судить о масштабах бедствия наступит после того, как появится годовая отчетность (по итогам 2009 года – «Ф.»). Кроме того, в октябре заканчивается годовой цикл оферт по облигациям. То есть еще можно ждать дефолтов. Когда все это определится, не исключено, что инвесторы вообще захотят забыть про Россию». Он также допускает, что количество фондов прямых инвестиций в России в 2010 году может значительно уменьшиться, а Кирилл Дмитриев из Icon Private Equity полагает, что их останется не более десяти.
Впрочем, Патриция Клоэрти, чей опыт работы в индустрии достигает 40 лет и которая уже 14 лет управляет фондами в России, столь пессимистичных взглядов не разделяет: «Я думаю, количество фондов снизится на время. И не потому, что управляющие компании плохие или некомпетентные. Привлечь новый капитал во время экономического спада – вот в чем загвоздка». А вопрос о специфических страновых рисках и соответствующих настроениях западных инвесторов вызывает у нее улыбку: «Инвесторы, подобные нам, получили достаточно большую прибыль на российском рынке, что еще раз доказывает: без высоких рисков нет высокой прибыли. Если не хочется рисковать, то надо вести бизнес в Швейцарии».
Что касается упомянутых в опросе KPMG «нереалистичных ценовых ожиданий вендоров», то с этим сейчас однозначно согласны все управляющие, называя их едва ли не главной причиной отсутствия сделок и даже разрыва уже заключенных соглашений. «Эти сделки были заключены на старых условиях, а сейчас оценки компаний резко упали», – объясняет позицию фондов Кирилл Дмитриев. Кстати, упомянутая выше рекордная по цене покупка TPG доли в «СИА Интернешнл» так и не состоялась.
Понятно, что кризис повлиял на финансовые показатели любого бизнеса. Более того, очевидно, что сегодня при переговорах пришлось бы отталкиваться от результатов 2008 года, а это не совсем логично. Но помимо этого фонды при оценке резко уменьшили мультипликаторы. Если до кризиса нормальным был мультипликатор в 10 и более EBITDA, то сейчас фонды согласны лишь на 5. По словам Леонида Никитина, партнера «Бейкер Тилли Русаудит», на рынке идет негласный торг именно вокруг мультипликаторов.
Алексей Калинин так объясняет свое видение ситуации: «Скорее всего, этот кризис – часть какого-то более долгосрочного цикла. И такого горячего рынка, который был в 2007–2008 годах, не будет, наверное, еще лет десять. Более того, российский рынок даже в июле 2009 года выглядит переоцененным по сравнению с другими развивающимися рынками».
Однако смущает то, что PE-фонды по определению должны вкладываться в компании, нуждающиеся в инвестициях для дальнейшего роста. В то же время чрезвычайно трудно всего за пять лет «отбить» средства, потраченные на поглощение конкурента, расширение филиальной сети и прочие капитальные инвестиции. При этом фонды все же настаивают на мультипликаторе в 5 EBITDA…
Не исключено, что здесь есть доля лукавства. Выше говорилось, что некоторые фонды все же собрали средства инвесторов накануне кризиса, но это не «живые» деньги, а commitments, которые либо будут исполнены, либо нет. Олег Царьков по этому поводу категоричен: «У фондов на самом деле нет денег. Точнее, мы слышим заявления, что, мол, у нас никто не отозвал commitments, но на поверку выясняется, что официально, действительно, не отозвали, а неофициально попросили не торопиться». Вот они и не торопятся, занижая оценки до неприемлемого – с точки зрения вендоров – уровня.
На этом фоне, например, анонсированная Icon Private Equity готовность до конца 2009 года вложить $200 млн в развитие сети WiMax в России даже немного удивляет. Нюанс, однако, в том, что Icon прочно ассоциируется с деньгами украинского миллиардера Виктора Пинчука. Олег Царьков тоже полагает, что в текущей ситуации наибольшей активности на рынке прямых инвестиций стоит ждать именно от «олигархических» структур. Кстати, среди инвесторов Svarog фигурируют имена Александра Мамута и Виктора Вексельберга.
И даже Патриция Клоэрти, глава Delta Private Equity Partners, которая всегда работала преимущественно с западными институциональными инвесторами, признает, что поскольку последние сегодня ограничивают средства, выделяемые для вложений в Россию, следует переориентироваться на инвесторов – частных лиц.

«Не списал активы – уже молодец». По мнению Глеба Давидюка из Mint Capital Partners, если раньше внимание управляющих примерно поровну делилось между портфелем и поиском новых сделок, то сейчас почти 100% времени уходит на работу с портфельными компаниями. С этим согласны все игроки (особенно те, у кого свободных средств для инвестирования не осталось).
«У любой компании есть кредиты, поэтому приходится вести много переговоров в этом направлении, – поясняет суть работы с портфелем Алексей Калинин. – Как правило, мы помогаем и участвуем во всех этих процессах, так как у нас больше опыта». Но, например, Олег Царьков не склонен преувеличивать свое значение в переговорах с банками. По его словам, этот процесс сродни ультиматуму: банку предлагаются условия по реструктуризации, которые приемлемы для заемщика, и обычно банк соглашается, поскольку альтернатива для него – банкротство предприятия – как правило, еще хуже.
Другой вид помощи со стороны УК – лоббирование интересов портфельных компаний в госструктурах – себя и вовсе не оправдал. Олег Царьков приводит в качестве примера помощь сибирскому ритейлеру «Холидей Классик»: «Ну, успели засунуть «Холидей» в эту шуваловскую программу (речь идет о списке рителейров, которым были обещаны «антикризисные» кредиты от Сбербанка и ВТБ – «Ф.»), но деньги там все равно никто не получил».
Управляющие единодушны: если какие-то деньги у фонда все-таки имеются – их следует использовать в портфельных компаниях. «Конечно, – поясняет Кирилл Дмитриев, – портфельные компании могут быть в разном состоянии, некоторые просто стараются выжить, но если компания в хорошей сильной позиции – в нее необходимо инвестировать с целью выращивания лидеров». Правда, «лидер» в разгар кризиса – понятие относительное. Алексей Калинин по этому поводу вспомнил анекдот о медведе, напавшем на двух туристов. Один из туристов стал надевать кроссовки, на что другой спросил:
– Зачем?
– В кроссовках бежать быстрее.
– Ты же все равно не сможешь бежать быстрее медведя!
– А мне не надо бежать быстрее медведя, мне надо бежать быстрее тебя.
А Олег Царьков так формулирует текущую задачу управляющих компаний: «Не списал активы – уже молодец. Потому что в противном случае лавку можно закрывать».

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Опрос

Вы планируете менять работу в новом году?

  • Да, планирую 36%
  • Подумываю об этом 26.4%
  • Нет, пока никаких перемен 28%
  • Это секрет! 9.6%
Другие опросы

Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать файл, пожалуйста, зарегистрируйтесь

Сайт журнала «Финансовый директор» - это профессиональный ресурс для сотрудников финансовых служб и профессиональных управленцев.

Вы получите доступ не только к этому файлу, но и к другим статьям, рекомендациям, образцам регламентов и положений для управления финансами компании.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании
Прочитать книгу «Я – финансовый директор. Секреты профессии» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль