Deathляция

78
Кризис. Дефляционный кошмар Великой депрессии может повториться. Что способны сделать американские финансовые власти для предотвращения этого катастрофического сценария?

Статистика в США сигнализирует о начале дефляции. Коллапсирующая банковская система перестала кредитовать и без того перегруженных долгами потребителей и компании. Резкое ослабление спроса означает понижение цен компаниями для быстрой распродажи складских запасов. Уменьшение продаж и цен влечет за собой взрывной рост безработицы.
Что наблюдается уже далеко не только в США – поговорите с соседями по офису, если вы, конечно, все еще в нем работаете. Безработица и более низкие зарплаты, в свою очередь, снижают и без того слабый спрос. И так далее – по принципу положительной обратной связи. Это и есть «де­фля­ци­он­ная спираль», бездна, в которую американская экономика уже однажды погрузилась в эпоху Великой депрессии.
Выбраться из этой бездны нелегко. Дефляция вызывает спад, так как в результате падения цен экономические агенты предпочитают не инвестировать и покупать, а накапливать, чтобы через некоторое время потратить деньги более выгодно.

Нулевая ловушка.
В периоды, когда экономика близка к дефляции, центральные банки агрессивно снижают учетные ставки для удешевления кредитов и, таким образом, стимулирования завязанного на внешнее финансирование потребления. Однако в процессе снижения ставок имеется естественный предел: нельзя снизить ставки ниже нуля. А нулевые ставки, в свою очередь, таят угрозу так называемой «ловушки ликвидности» (liquidity trap). В нее в начале 1990-х уже попала экономика Японии, когда местный ЦБ на протяжении многих лет придерживался политики нулевых процентных ставок (ZIPR – zero interest rate policy). США сейчас очень близки к японскому кошмару: ставка ФРС пока на уровне 1%, но ожидается, что она сократится до 0,5% в декабре и, возможно, до 0% в начале 2009 года. Более того, в то время как целевой показатель ставки по-прежнему 1%, эффективная ставка уже упала до 0,3%. ФРС фактически затопила денежные рынки массированными инъекциями ликвидности.
Чем же так опасна ловушка ликвидности? Когда ставки близки к нулю, краткосрочные государственные облигации фактически превращаются в наличные деньги – доход по ним становится почти нулевым. В результате номинальные процентные ставки снижать уже дальше некуда и, таким образом, денежно-кредитная политика становится неэффективной в стимулировании потребления, жилищного строительства и инвестиций в корпоративном секторе. Побороть дефляцию становится просто нечем!

Между тем, несмотря на нулевые номинальные ставки, реальная процентная ставка заемщика в условиях дефляции резко возрастает. Например, представим себе владельца домохозяйства, заимствовавшего под ставку 10% ипотечный кредит для покупки недвижимости, цены на которую падают в США в настоящее время на 15% в годовом исчислении. В условиях такого падения эффективная реальная процентная ставка по его задолженности будет не 10%, а колоссальные 25% (сумма ипотечной ставки плюс 15% падения цен на базовый актив), что вскоре приведет к так называемому отрицательному балансу собственности (negative equity), то есть ситуации, когда текущая рыночная стоимость недвижимости становится ниже предстоящих выплат по ипотечному кредиту. Рационально-рыночной (о «невидимая рука»!) реакцией заемщика в таком случае будет дефолт по своим долговым обя­за­тель­ст­вам: «Банк, забирай свой дом назад!». А таких бедолаг в США, по данным доклада First American CoreLogic, уже 18% от общего числа ипотечников! Угрожающая цифра! Разумеется, эта логика применима не только к долгам домохозяйств, но и корпоративным обязательствам. Дефляция создает катастрофическую опасность невозвращения долгов заемщиками, которые они не могут обслуживать. Как домохозяйствами, так и компаниями, всеми, кроме государства, которое может для выплаты долгов включить печатный станок!
В результате сверхнизкая доходность по краткосрочным гособлигациям перестает влиять на снижение ставок по корпоративным облигациям. В условиях коллапса финансовой системы инвесторы просто набиваются в «безрисковые» и уже почти бездоходные краткосрочные гособлигации США (полагая, что дефолт по ним невозможен), а любых других долговых инструментов боятся как огня, требуя по ним высокой доходности в качестве платы за риск дефолта. В итоге реальные долгосрочные рыночные ставки высоки и растут, несмотря на падение учетной ставки. Так, кредитный спрэд, рассчитываемый как разница в доходности между гособлигациями США и корпоративными бумагами соответствующей срочности, увеличился с 200 базисных пунктов в июне прошлого года до 600 б.п. в последние дни (по высокорейтинговым облигациям, входящим в индекс U.S. Corporate Index Lehman Brothers), и даже кредитный спрэд недонационализированных государственных любимчиков Fannie Mae и Freddie Mac раздвинулся за год с 70 б.п. до 170–180 б.п. Еще хуже ситуация на рынке высокодоходных низкорейтинговых облигаций. Например, спрэд по индексу High Yield Bonds Triple-C-rated (CCC) Merrill Lynch расширился за год с 900 б.п. до 3350 б.п. (что соответствует средней доходности в 34% годовых)!
Резюмируя эти данные, можно сказать, что инвесторы сломя голову бегут из американских корпоративных облигаций в государственные, оставляя экономику без дешевого кредита, несмотря на агрессивное снижение ставки ФРС, то есть попытки финансовых властей этот самый дешевый кредит во что бы то ни стало предоставить. Это и есть ловушка ликвидности. Дефляционный кошмар, намертво стопорящий деловую активность в реальном секторе.

За пределами нуля. Для решения проблемы увеличения реальных рыночных ставок ФРС и другие центральные банки уже предприняли довольно-таки неортодоксальные приемы денежно-кредитной политики (TAF, TSLF, PDCF, своп-линии с иностранными центральными банками и др.). Однако всего этого многообразного инструментария безусловно талантливого Бена Бернанке может оказаться недостаточно. Все эти меры на данный момент привели лишь к тому, что ФРС и другие центральные банки, которые раньше были «кредиторами последней инстанции», стали «кредиторами первой и последней инстанции», так как банки не кредитуют субъектов экономики.
Вот почему сейчас казначейство начинает размышлять об использовании средств, оставшихся от программы TARP, для разблокирования необеспеченного потребительского долга (кредитных карт, ав­то­кре­ди­тов, студенческих кредитов) и рынка секъюритизированных долгов. Тяжелые времена требуют решительных и неординарных мер. Однако для снижения ставки по долгосрочным рыночным кредитам ФРС придется проявить чудеса изобретательности.
По мнению знаменитого своими мрачными, но точными предсказаниями президента консалтинговой группы RGE Monitor Нуриэля Рубини (прозванного финансистами Doctor Doom), ФРС даже по­сле вероятного снижения ставки до нуля не должна останавливаться на достигнутом и сделать все во избежание дефляции и ловушки ликвидности. Во-первых, ФРС может официально объявить о под­дер­жа­нии ставки на нулевом уровне в течение долгого периода времени. Если ФРС возьмет на себя обязательство удерживать ставку на нуле в течение длительного времени, это повлияет на ожидания будущих краткосрочных ставок и может привести к снижению доходности долгосрочных гособлигаций. Но даже эта мера может быть недостаточной для того, чтобы снизить долгосрочные ставки.
В этом случае, считает Нуриэль Рубини, ФРС может сделать то, к чему она прибегала в последний раз в 1950-е годы, а именно к прямому приобретению долгосрочных государственных облигаций на рынке. Тем самым ФРС снизит их доходности и спрэд кривой доходности. Как будто услышав эти призывы, Бен Бернанке 1 декабря заявил о возможности прямой покупки ФРС долгосрочных государственных и квазигосударственных облигаций.
Возможно, это только начало. Когда банковская система находится в состоянии комы, радикальные меры могут принять форму покупки ФРС корпоративных облигаций или прямого субсидирования ипотечных кредитов. Все эти действия подразумевают серьезные риски для ФРС и опасения по поводу рыночных манипуляций. Но что делать, когда на кону спасение всей мировой финансовой системы, затягиваемой на дно дефляционной воронкой?
Помимо этого антидефляционная политика ФРС может включать в себя уже опробованные Японией инструменты: «количественное ослабление» (quantitative easing) – наводнение рынков неограниченной ликвидностью – и политику снижения курса доллара. Заметим, что применение этих мер в Японии в 1990-е годы и в по­след­ние несколько лет не привело к особому успеху.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Опрос

Вы планируете менять работу в новом году?

  • Да, планирую 36%
  • Подумываю об этом 26.4%
  • Нет, пока никаких перемен 28%
  • Это секрет! 9.6%
Другие опросы

Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать файл, пожалуйста, зарегистрируйтесь

Сайт журнала «Финансовый директор» - это профессиональный ресурс для сотрудников финансовых служб и профессиональных управленцев.

Вы получите доступ не только к этому файлу, но и к другим статьям, рекомендациям, образцам регламентов и положений для управления финансами компании.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании
Прочитать книгу «Я – финансовый директор. Секреты профессии» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль