Бежать впереди рынка: стоит ли пытаться

82
Фонды. Способность портфельных менеджеров обыгрывать рынок постоянно ставится под сомнение. Однако инвесторов, голосующих деньгами за стратегии индексного инвестирования, намного меньше, чем вкладчиков активно управляемых фондов.
Несмотря на растущую популярность «пассивного» инвестирования, проявляющуюся и в расширении круга индексных инструментов, и в увеличении доли направляемых в них средств, 70% денег розничных и институциональных инвесторов на Западе по-прежнему вкладываются в активно управляемые фонды.

Рационально ли такое поведение большинства? Нет, отвечают скептики, приводя хорошо известный факт: на длинном интервале основная масса фондов проигрывает своему бенчмарку. Всего 19% – именно такую долю успешных управляющих выявило одно из последних исследований на эту тему, которое провел Томас МакГиган (Thomas P. McGuigan). Он проанализировал итоги работы активно управляемых фондов акций крупных и средних американских компаний (категорий large- и mid-cap) на 10-летних скользящих интервалах за период с 1983-го по 2003 год. Как можно считать рациональным размещение средств в «активный» фонд, если вероятность успеха, то есть получения повышенной по сравнению с рынком доходности, оценивается менее чем в 20%?

Холодный расчет. Сторонники пассивного управления верят в эффективность рынка и полагают, что вся имеющаяся информация уже отражена в текущих ценах. Посему поиск недооцененных или переоцененных активов в попытке обыграть его – пустая трата времени. «Активисты» с этим категорически не согласны, у них есть «железное» доказательства неэффективности рынка – это его экстремальные состояния: пузыри и биржевые крахи. В такие моменты котировки явно неадекватно отражают стоимость торгуемых активов. Значит, рынок ошибается, и этими ошибками нужно и можно пользоваться: искать бумаги, чья справедливая цена в ту или иную сторону отклоняется от текущей рыночной, и ждать, пока дисбаланс исчезнет.

Их оппоненты парируют: эту формулу успеха – покупать недооцененные бумаги и продавать переоцененные – легко вывести, но совсем не просто реализовать. На практике с данной задачей большинство управляющих не справляются. Устойчиво из года в год обыгрывать рынок удается лишь единицам. Да, есть люди-легенды: Питер Линч, Уоррен Баффетт, Билл Миллер, однако их успех, по мнению сторонников пассивного инвестирования, вполне укладывается в теорию вероятности – несколько «удачных» выбросов.

Да, всегда существуют активные фонды, которым по итогам того или иного отчетного периода удается обыграть и свой бенчмарк, и большинство конкурентов, но их успех оказывается недолговечным. Согласно данным Standard & Poor’s на конец 2006-го, лишь 13,2% фондов акций large-cap удавалось оставаться в первой половине рэнкинга по доходности ежегодно в течение пяти лет. И только 3% с такой же стабильностью входили в четверть лучших. По фондам mid-cap и small-cap статистика еще хуже. И самое неприятное, что верного способа выбрать для своих вложений успешный фонд не существует. Или существует?

Циклические таланты. Видимо, до тех пор, пока среди портфельных управляющих находятся единицы, способные переиграть рынок, инвесторы будут платить за возможность передать им в управление свои средства и «поймать журавля в небе». Исследователи не оставляют попыток найти ключ к поиску «правильных» фондов. Интересным, например, кажется предположение, что способность управляющих обгонять бенчмарк имеет циклическую природу. Его выдвинули Говард Презент (Howard Present) и Рон Сантэнджело (Ron Santangelo), предложившие для оценки потенциальной успешности фондов использовать понятие «альфа-цикл». Мастерство управляющего обычно измеряют коэффициентом альфа. Он представляет собой разницу между фактической доходностью фонда и доходностью, которую можно было бы ожидать, учитывая риск (бета), принятый управляющим. Об успешной работе говорит положительное значение альфы. Инвесторы, выбирающие «активный» фонд, платят как раз за способность портфельного менеджера наращивать этот коэффициент. Однако постоянно это делать невозможно.

Компания Santangelo Research and Investment Management провела исследование, разделив американские фонды акций на пять равных групп по результатам работы за трехлетние скользящие периоды. Две лучшие группы изучались каждый раз на предмет того, каким управляющим удалось сохранить место в верхушке рэнкинга доходности. Итог таков: в среднем лишь 10,8% из них удерживали лидерство в следующий трехлетний период. С другой стороны, если анализировать доходность фондов по итогам 10-летних скользящих интервалов, оказывается, что доля успешных фондов повышается до 19%. Отсюда делается вывод, что способность создавать альфу носит циклический характер, и каждый управляющий имеет свой альфа-цикл, который зависит от множества факторов: от особенностей поведения рынка до каких-то личных обстоятельств и банального везения.

Далее возникает необходимость подвергнуть сомнению основной постулат успешного инвестирования – о беспроигрышности долгосрочной стратегии buy and hold. Инвесторам не нужно дер­жать купленные паи долгие годы. Их нужно продавать, причем желательно успеть до того, как фонд начнет показывать отставание от рынка и конкурентов. Кстати, существование альфа-цикла позволяет лучше понять, почему традиционная модель поведения инвесторов негативно отражается на итоговой доходности. Ведь решение о покупке фонда обычно созревает в момент, когда он выходит в лидеры, то есть когда его управляющий находится на пике своего альфа-цикла, а решение о продаже приходится на нижнюю фазу.

Авторы методики считают, что учет альфа-цикла позволяет существенно улучшить результаты «активного» инвестирования. Нужно только следовать нескольким правилам. Во-первых, по каждому классу активов выбирать для вложений несколько фондов с целью диверсификации рисков управляющих (это и пресловутый человеческий фактор, и разность в фазах альфа-циклов, и различия в стратегиях подбора бумаг). Оптимально использовать 7–11 фондов, понимая, что такая диверсификация снижает не рыночный риск, а риск сильно проиграть в доходности бенчмарку. Во-вторых, портфелю периодически требуется перетряска – обновление на 20–50% в год. Раз 90% управляющих заметно ухудшают свои относительные показатели от одного трехлетнего периода к другому, значит, держать преуспевающий фонд нужно менее трех лет (оптимальный срок для вложения – 12–18 месяцев).

Чтобы доказать справедливость модели альфа-цикла, компания Active Index Solutions, возглавляемая Ховардом Презентом, запустила семейство индексов AlphaCycle, компонентами которых являются активно управляемые фонды 15 категорий. Каждый из 18 индексов (Actif Index) обычно включает по 10 фондов, наиболее перспективных с точки зрения достижения опережающих результатов, и пересматривается ежеквартально. По итогам 2007 года 17 из 18 AlphaCycle Indexes удалось обыграть соответствующие традиционные бенчмарки (S&P 500, индексы семейств Russell и Dow Jones). В среднем годовой результат AlphaCycle Indexes оказался на 544 базисных пункта лучше. Сторонники активного управления получили новый козырь в споре с индексными инвесторами – вероятность выбора «правильных» фондов можно повысить!

Россия тоже не догоняет. В статистике российских ПИФов также просматривается повышение интереса к пассивному инвестированию, хотя активы, вложенные в традиционные фонды, все еще доминируют. Если на начало 2006 года в России работали 13 индексных фондов с активами в 725,7 млн рублей, то к июлю 2008-го их было уже 46 с СЧА в 5,52 млрд. Для сравнения: сегмент открытых ПИФов акций на начало июля насчитывал 256 фондов с чистыми активами на уровне 65,92 млрд рублей. Но примечательно, что по итогам 2007 года нетто-приток средств в индексные паи составил 1,28 млрд рублей, или 43,5% от нетто-притока в категорию ОПИФА (2,95 млрд).

Посмотрим, насколько успешно дейст­вовали отечественные управляющие, сопоставив годовые результаты открытых фондов акций (без учета отраслевых) с приростом двух основных российских индексов – ММВБ и РТС (табл. ). Сразу обращают на себя внимание результаты 2004 года: подавляющее большинство ПИФов обыграли индекс РТС, чуть больше половины – ММВБ, причем средний прирост стоимости пая существенно опередил рыночную динамику. Очевидно, все дело в «деле ”Юкоса“», бумаги опальной компании имели существенный вес в расчетных базах российских биржевых индикаторов. В портфелях же фондов им отводилось куда меньше места. Зато управляющие покупали «Газпром», не учитывавшийся в индексах ММВБ и РТС вплоть до 2006 года. Но это частности, а в общем – картина повторяется: в России, как и в США, большинство портфельных менеджеров «не догоняют» рынок.

Фонды, ставшие по итогам одного из пяти последних лет лучшими, совершают в рэнкингах доходности заметные перемещения, повторяя в какой-то мере неважную статистику американских «коллег» (табл. ). Так, например, ОПИФА, показавший самый высокий прирост стоимости пая в 2007 году, – «Альфа-капитал Акции» – в 2006-м заметно проиграл индексу ММВБ и выступил хуже половины фондов своей категории. Зато если брать пятерки лучших ОПИФА, можно констатировать: четырем фондам удалось по два раза «засветиться» на вершинах годовых рэнкингов доходности.

Преимуществом активного управления принято считать возможность управляющего выходить в «кэш» или менее рисковые активы, избегая тем самым потерь при падении рынка. Беда лишь в том, что определить подходящее время для выхода из бумаг и возвращения в них удается далеко не всем и далеко не всегда. Нередко «свобода действий» вредит доходности. Посмотрим, к примеру, как реагировали на наиболее сильные коррекции в 2007–2008 годах управляющие трех крупнейших ОПИФА. Для этого выделим четыре периода снижения рынка и сравним глубину просадки стоимо­сти паев с глубиной падения фондовых индексов на этих интервалах (график ). Можно констатировать, что в 2007 году работа управляющих по «спасению» портфеля не особо заметна – уменьшение котировок паев сопоставимо с падением индексов. В этом году действия двух управляющих компаний – «ОФГ инвест» и «Уралсиб» выглядят более эффективными – на указанных интервалах нисходящего движения им удалось показать потери меньше рынка. Аналогичная картина складывается при сравнении поведения крупнейших фондов акций с крупнейшими индексными ПИФами: в 2007-м снижение стоимости паев у фондов-гигантов обеих категорий выглядело сопоставимым. В этом году столь же серьезное падение стоимости пая, что и у индексных фондов, демонстрирует лишь «Тройка Диалог Добрыня Никитич» (график ).

Впрочем, адекватно соотнести поведение индексных и активно управляемых фондов на катящемся вниз рынке в российской практике невозможно. По одной простой причине: за время работы большинства ПИФов продолжительного падения на рынке не наблюдалось. А судить об эффективности их работы можно лишь на «длинной» статистике, ибо на коротких интервалах в дело вмешивается фактор случайности.

Тем не менее, приведем результаты работы активно управляемых фондов за период январь–июль 2008-го, по итогам которого российский рынок акций показал отрицательную динамику (табл. ). Среднее падение стоимости пая у открытых ПИФов акций (без отраслевых) составило 19,5%. Это лучше рынка, если сравнивать с изменением индекса ММВБ (-20,8%), но хуже, если брать пересчитанный в рублях индикатор РТС (-18,3%). Переиграть первый бенчмарк смогли 60 из 108 ОПИФА, второй – лишь 47.

Отставание «активных» игроков от индекса на падающем рынке не всегда можно списывать на промашки управляющих. Крупные фонды иногда не решаются выходить в «кэш», опасаясь, что устроенная ими распродажа активов еще больше продавит рынок вниз. Вторая причина, не позволяющая отечественным управляющим злоупотреблять наличностью, – нормативные ограничения: не менее двух третей рабочих дней месяца в профильных бумагах должно быть размещено как минимум 50% средств.

Можно сопоставить эффективность работы «активных» и индексных ПИФов, в рамках одной УК. На растущем рынке активное управление чаще наносит вред доходности – у традиционного фонда акций здесь мало шансов обойти индексный. Так, например, из трех УК в 2005 году ни одна не смогла в своем «активном» ПИФе добиться более высоких результатов, чем в «пассивном». В 2006-м это удалось двум компаниям из шести, в 2007-м – лишь одной. Зато в нынешнем году на падающем рынке позиции активно управляемых фондов выглядят предпочтительнее – из шести УК пять с большим успехом использовали активную стратегию, нежели пассивную.

Теперь сравним уровень расходов, а это один из ключевых показателей. Вознаграждение управляющего, инфраструктурные и прочие расходы, связанные с деятельностью фонда, рассчитываются исходя из СЧА и списываются в течение года. Тем самым сокращается база, которая генерирует инвестдоход. В результате «активному» российскому управляющему, чтобы обеспечить пайщику доходность на уровне рынка, нужно идти как минимум на 3% впереди бенчмарка. Тем временем в индексных ПИФах вознаграждение за управление в два и более раза ниже аналогичных расходов в «обычных» фондах. Собственно, это и становится одним из главных преимуществ «пассивного» управления.

Отечественный опыт подтверждает среднесрочное превосходство индексных фондов на растущем рынке. Как изменится соотношение сил на рынке падающем, перейдет ли тогда преимущество к ПИФам активного управления, покажет время.

СТАТИСТИКА: Состязаясь с S&P

Чаще всего для развенчания «мифа» о способности управляющих обыгрывать рынок, приводятся данные квартальных отчетов SPIVA Scorecard от агентства Standard & Poor’s, в которых ведется счет в противостоянии управляющих и соответствующих бенчмарков американского рынка.

Сейчас, правда, агентство эти данные не публикует – оно занято обновлением базы данных и совершенствованием методики сопоставлений. Поэтому последний SPIVA-отчет по США датируются первым кварталом 2007-го. Его данные оказались противоречивыми: по итогам первых трех месяцев прошлого года индекс S&P 500 смогли обыграть 64,1% активно управляемых фондов акций крупных компаний. А вот в категориях mid-cap и small-cap своим бенчмаркам – S&P MidCap 400 и S&P SmallCap 600 – уступили 84,8 и 53,5% управляющих соответственно. На более длинных интервалах ситуация однозначно складывается в пользу индексов. За период в три года (и пять лет) индекс S&P 500 «побил» в своей категории 65,7% (72,2%) фондов; S&P MidCap 400 – 68,6% (77,4%), S&P SmallCap 600 – 80,2% (77,7%).

Пару SPIVA-отчетов агентство Standard & Poor’s выпустило и по российскому рынку. Последний из них датируется четвертым кварталом 2006-го. Результативность российских ПИФов акций оценивалась на фоне индекса РТС, по результатам того года ему проиграли 78% фондов акций.

Похожее положение дел складывалось и при инвестировании на рынках развивающихся стран: индекс S&P/IFCI Composite Index (отслеживающий динамику 22 emerging markets) по показателю годового прироста опередил 75% соответствующих фондов.

Источники: Investfunds.ru, РТС, ММВБ

Лидеры годовых рэнкингов доходности в категории ОПИФА (без учета отраслевых фондов)

Место20032004200520062007
1Базовый (УК «Кэпитал ЭМ»)Стоик(УК ПСБ)Альянс Росно – акции (УК «Альянс Росно УА»)Агана – экстрим(УК «Агана»)Альфа-капитал Акции(УК «Альфа Капитал»)
2Петр Столыпин(УК «ОФГ инвест»)Пифагор – фонд акций (УК «Пифагор»)Тройка Диалог – Добрыня Никитич (УК «Тройка Диалог»)Универ – фонд акций (УК «Универ»)Открытие – акции (УК «Открытие»)
3Солид-инвест(УК «Солид Менеджмент»)Мономах-Перспектива(УК «Мономах»)Капиталъ – Перспективные вложения (УК «Капиталъ»)Газовая промышленность – акции* (УК «Лидер»)Бинбанк – фонд акций (УК Бинбанка)
4Фонд акций(УК «Пиоглобал ЭМ»)Церих Фонд акций (УК «Церих»)Альфа-капитал Акции (УК «Альфа-Капитал»)БКС – фонд голубых фишек (УК «Брокеркредитсервис»)Петр Столыпин (УК «ОФГ инвест»)
5Паллада – акции (УК «Паллада ЭМ»)Солид-инвест(УК «Солид Менеджмент»)Церих Фонд акций (УК «Церих»)Ренессанс – акции (УК «Ренессанс УИ»)Регион Фонд акций (Регион Эссет Менеджмент)

*Фонд не является отраслевым и имеет весьма широкую инвестиционную декларацию. Название его связано не с отраслевой специализацией, а с учредителями УК. Источник: Investfunds.ru

Кто управляет вашими средствами?

Сергей Петров, депутат Госдумы, владелец группы компаний «Рольф»:
– Финансовые аналитики. Я считаю, что управлять финансами должны профессионалы и не надо что-то самому придумывать и тем более рисковать. Я давно сотрудничаю с несколькими специалистами в области private banking, и несмотря на то что на рынке в последнее время довольных нет, меня все же устраивает работа моих консультантов.

Алимжан Тох­тахунов, президент Отечественного футбольного фонда:

– Только сам. Я пользовался услугами финансовых консультантов, но со временем понял: лучше меня никто не понимает, куда и как можно вкладывать мои средства. И вопрос здесь не только в доверии, а в видении ситуации и элементарном расчете возможностей.

Михаил Зельман, генеральный управляющий и совладелец компании «Арпиком»:

– Компания «Арпиком». Все личные средства я вкладываю в свой бизнес, в свою компанию. Считаю, что этот бизнес имеет больший инвестиционный потенциал, чем другие рынки. Поэтому зачем вкладывать куда-то еще? Лучше вкладывать в себя.

Владимир Брынцалов, предприниматель:
– Профессионалы. Я, конечно, мог бы обойтись без финансовых директоров и консультантов, но зачем отбирать у них хлеб? Тем более, если мне не нравятся их предложения, я могу их и не принимать. Так что все равно все зависит от меня.

Абубакар Арсамаков, президент Московского индустриального банка:
– Управляющие компании. Но я выбирал их не из личной выгоды, я смотрел, куда и на что они направляют средства. Мне важно, чтобы в нашей стране были хорошие дороги, прекрасная инфраструктура и аграрный комплекс. Исходя из этих предпочтений, выбрал управляющую компанию. Мне же хочется жить в нормальной стране, поэтому я буду вкладывать деньги на ее развитие.

Юрий Кобаладзе, управляющий директор X5 Retail Group:
- У меня не так много средств, чтобы ими еще кроме меня кто-то управлял. Я сам успеваю их тратить.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка




© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы скачать образец документа

В подарок, на адрес электронной почты, которую Вы укажете при регистрации, мы отправим форму «Порядок управления дебиторской задолженностью компании»

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании Прочитать книгу «Запасной финансовый выход» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль