Болезни роста

81
Высокие долги не остановили агрессивное развитие лидера аптечного рынка – «Аптечную сеть 36,6», но компании все труднее находить средства для дальнейшего роста.
Что же представляет собой фармацевтический рынок, на котором приходится работать «Аптечной сети 36,6» («36,6»)? Как и другим потребительским секторам, ему свойственны быстрые темпы роста – в 2006 году его объем увеличился на 22%. Причем, по прогнозам аналитиков, российский рынок сохранит эту агрессивную динамику на ближайшие годы, подпитываемый ростом доходов населения и средствами государственной программы льготного лекарственного обеспечения (ДЛО). Кроме того, по данным DSM Group, в 2006 году 10 крупнейших аптечных сетей занимали всего 19% розничного фармацевтического рынка, но вполне вероятно, что после ожидаемых сделок по слиянию и поглощению к 2010 году их доля увеличится до 60%.

Впрочем, «36,6» вышла за пределы сугубо аптечной розницы, позиционируя себя как сеть, реализующую товары красоты и здоровья в различных сегментах рынка. Ей принадлежит контрольный пакет акций фармацевтического производителя «Верофарм». В 2006 году компания также приобрела сеть медицинских клиник European Medical Center (EMC) и сеть магазинов для детей Early Learning Center (ELC), запустила проект по созданию дискаунтеров «Мила». Но все же ключевым направлением «36,6» остается аптечная розница – рост этого подразделения в прошлом году составил 90%.

Однако обратной стороной столь бурного развития стала убыточность розничного направления – за 2006 год показатель рентабельности EBITDA был отрицательным и составил -0,3%. Необходимость масштабных инвестиций в расширение сети привела и к критически высокому уровню долговой нагрузки – показатель долг/EBITDA равен 9,9. Впрочем, аналитики не склонны драматизировать ситуацию, так как подобные коэффициенты характерны для компаний быстрорастущего розничного сектора. Основная проблема в том, чтобы суметь вовремя выбраться из затягивающего долгового болота. В «36,6» уверяют, что полностью контролируют ситуацию. «У нас самая настоящая болезнь роста, когда сердце растет быстрее, чем весь организм. Но это – нормальное явление, и мы осознаем наши проблемы, оптимизируем расходы и более эффективно используем наши ресурсы», – поясняет финансовый директор компании Юлия Сборец.

Разные форматы. Тем не менее ряд участников рынка и экспертов не понимают, зачем компания в условиях нехватки средств покупает новые бизнесы, которые к тому же рискуют отвлечь внимание руководства от профильного направления. Впрочем, приобретение сети клиник и продажа полисов медицинского страхования возражений у аналитиков не вызывает. «Думаю, направление выбрано верное. Ведь брэнд «36,6» ассоциируется не только с аптеками, но и со здоровьем в целом. Поэтому желание охватить весь сегмент здравоохранения выглядит весьма обоснованным», – полагает директор по маркетинговым исследованиям ЦМИ «Фармэксперт» Давид Мелик-Гусейнов.

Довольны этим бизнесом и в компании. «Клиники EMC приносят нам хорошую EBITDA (маржа в 2006 году составила 21% – «Ф.»), имеют стабильную, большую базу клиентов. Никаких значительных инвестиций в бизнес, кроме как в само приобретение, мы больше не делали. В дальнейшем мы планируем развивать это направление бизнеса, чтобы полностью замкнуть цикл “клиент–врач–аптека”», – говорит Юлия Сборец.

Куда больше вопросов возникает в связи с открытием сети магазинов для детского развития ELC и внедрением нового формата магазинов «Мила», реализующих одновременно с лекарственной продукцией товары повседневного спроса. В «36,6» признаются, что ELC является для них пока экспериментальным проектом, который они тем не менее намерены серьезно развивать, открыв порядка 20 магазинов в Москве и крупных городах. «Может быть, мы переоценили себя, переоценили этот новый бизнес. Ведь это направление для нас совсем новое, мы не знаем, как этот бизнес будет себя вести», – сомневается финансовый директор «36,6».

Концепцию формата «Мила» аналитики и вовсе называют неудачной в связи с тем, что клиенты рассматривают эти магазины исключительно как аптеки, не обращая внимания на остальной ассортимент. Однако в «36,6» надеются, что проект в итоге будет успешным, планируя оптимизировать структуру продаж за счет перепланировки магазинов. «Это реальный способ работы с дискаунтерами в тех населенных пунктах, куда не ложится традиционный формат «36,6». Потому что нельзя, например, в станице в Краснодарском крае, где дороги по колено в грязи, вводить наш традиционный формат. Мы сейчас работаем над перестановкой товара, корректируем дизайн, смотрим, как товар лучше покупается», – рассказывает Юлия Сборец.

Амбициозные планы. К 2011 году «36,6» планирует иметь до 3000–3500 аптек, открывая по 400–500 торговых точек ежегодно. «Мы хотим покрыть нашей сетью всю страну, где только возможно, поэтому сейчас активно идем в города с населением в 700–800 тыс. человек», – поясняет финансовый директор компании.

Увеличивать число аптек в «36,6» планируют двумя способами – через покупку существующих ликвидных активов в регионах и органический рост сети. Первый вариант более подходит для новых региональных рынков, поскольку позволяет сразу «откусить» солидную клиентскую базу. После этого большая часть аптек ребрэндируется, а региональное присутствие сеть увеличивает в основном за счет открытия собственных торговых точек.

В качестве промежуточного варианта «36,6» применяет так называемое переформатирование, при котором аптеку переводят на открытую форму торговли, добавляя наиболее маржинальный ассортимент (косметика, парафармацевтика, собственная торговая марка). «Ребрэндинг по стоимости сопоставим с открытием новой аптеки, он лишь на 20% дешевле. А в случае переформатирования мы делаем самый минимальный ремонт, где-то просто убираем стекла со шкафов, открывая доступ к товарам. Получается, что затраты совсем небольшие, а скачок продаж значительный», – объясняет Юлия Сборец.

Однако инвесторов и аналитиков в наибольшей степени интересует, какие финансовые показатели продемонстрирует аптечная сеть в ближайшее время. «В текущем году мы должны достигнуть миллиардных продаж и рентабельности по EBITDA 2–5% ($20–50 млн). Также ожидаем положительную EBITDA по нашему розничному бизнесу», – обещает финансовый директор «36,6». В компании занимаются и проблемой долговой нагрузки: «Мы не планируем увеличивать абсолютную величину долга, то есть нынешние $200–270 млн будут максимальной его величиной. А с учетом того, что EBITDA у нас будет расти, к 2009 году коэффициент долга к EBITDA может составить 3–4», – заверяет Юлия Сборец.

Добиться роста прибыли в компании намерены за счет нескольких факторов. «Во-первых, мы планируем значительно увеличить долю собственной торговой марки в продажах, так как маржа по private label значительно превышает среднюю. Если сейчас эта товарная категория занимает 1–1,5% от общих продаж, то к 2008 году мы хотим довести ее до 10%. Также мы собираемся строить прямые отношения с производителями, минуя дистрибьюторов, которые съедают львиную долю доходов», – рассказывает финансовые директор «36,6». По ее подсчетам, прямые поставки от производителей или иностранных поставщиков позволят сэкономить до 10% маржи без учета затрат на логистику.

Однако одной из наиболее болезненных проблем остается достижение положительной рентабельности розничного направления. «Их розничный бизнес был убыточным в прошлом году, и нет гарантий, что им удастся добиться достаточного уровня рентабельности в ближайшее время, особенно в случае продажи «Верофарма» в 2007 году. Есть риск, что компания не сможет генерировать положительную EBITDA без своего производственного подразделения», – считает старший аналитик Альфа-банка Брэди Мартин.

Источники роста. Другой фактор риска, на который обращают внимание аналитики, – проблема финансирования роста сети. Инвестиционная программа компании на 2007 год оценивается в $200 млн. Источников для таких значительных капиталовложений может быть несколько. «Вероятна продажа нашей доли в «Верофарме». Также у нас есть недвижимость, которую мы можем продать и взять обратно в аренду, правда, таких аптек у нас не так уж много – порядка 10%. Наконец, возможна и допэмиссия», – рассказывает Юлия Сборец. Кроме того, компания собирается воспользоваться новым финансовым инструментом – биржевыми облигациями (их могут выпускать только публичные компании, бумаги не требуют государственной регистрации, а срок обращения не может превышать одного года – «Ф.»). Объем размещения составит 1 млрд рублей.

Впрочем, аналитики основные надежды и опасения по поводу финансирования инвестпрограммы связывают с продажей контрольного пакета акций «Верофарма». «Учитывая значительную долговую нагрузку «36,6» и планы по расширению сети, думаю, что они продадут контрольный пакет фармацевтического производителя в конце 2007–2008 года. Однако, поскольку финансовые результаты «Верофарма» сглаживают общую картину отчетности группы и дают возможность привлекать финансирование по залог его акций, существует вероятность, что продажа будет отложена», – считает аналитик Банка Москвы Сабина Мухамеджанова.

В то же время эксперты считают, что вырученные $200 млн (именно во столько в оценивается доля «36,6» в «Верофарме») едва ли обеспечат уровень средств, необходимый для финансирования роста сети. «По нашим подсчетам, им необходимо вложить только в 2007 году минимум $250 млн. И даже в случае продажи «Верофарма» в этом году и получения положительной EBITDA в следующем ($50 млн), в 2008 году сеть покажет чистый убыток из-за высоких процентных расходов в связи с большой долей заемных средств», – полагает старший аналитик Альфа-Банка Брэди Мартин.

«Действительно, финансовый резерв у нас сейчас небольшой, фактически только «Верофарм», а полноценных кредитов в банках мы уже брать не можем. Поэтому не исключаем продажу или закрытие отдельных непрофильных бизнесов. Потенциально таким рисковым проектом является ELC», – поясняет Юлия Сборец.

Между тем основные акционеры компании «36,6» Артем Бектемиров и Сергей Кривошеев решили пойти на размывание собственной доли в капитале компании, и в конце июля совет директоров принял решение о проведении допэмиссии на 1,5 млн акций. Исходя из текущих цен компания может привлечь более 3 млрд рублей, но при этом Артем Бектемиров и Сергей Кривошеев сохранят контроль. Кроме того, на рынке появилась информация, что допэмиссия может быть размещена не на бирже, а куплена стратегическим инвестором. Правда не очень понятно, какой стратег согласится всего лишь на 15,8% от увеличенного капитала, а основатели «36,6» вряд ли согласятся продать акции из собственного пакета.

«Я бы советовал вкладываться в компанию тем инвесторам, которые хорошо знают сектор, знают его основные рычаги и понимают риски. Потому что риски действительно есть – и по проблеме привлечения необходимых средств, и по вопросу о продаже «Верофарма», и по достижению желаемого уровня рентабельности», – резюмирует Брэди Мартин из Альфа-банка.

КАПИТАЛ

Кто владеет «36,6»

Основателям компании Артему Бектемирову и Сергею Кривошееву принадлежат около 70% акций.

По 5,2% акций они контролируют напрямую. Еще 56,5% акций принадлежат офшору 36.6 Investments Limited, которым Артем Бектемиров и Сергей Кривошеев владеют на паритетной основе. Исходя из текущих рыночных котировок, стоимость доли каждого из совладельцев можно оценить в $220 млн.

Такие разные столицы

В «36,6» признают, что Санкт-Петербург является особым регионом для компании, причем, его «особость» вызывает досаду у представителей компании.

Дело в том, что в городе на Неве парадоксальным образом не приживаются аптеки московской сети. «Особенно неуспешны аптеки, располагающиеся по периметру города. Хотя наши центральные аптеки демонстрируют хорошие финансовые показатели. Дело даже не в конкуренции, просто там очень странный рынок, совсем другой, нежели в Воронеже или Самаре», – удивляется Юлия Сборец.

Генеральный директор петербургской аптечной сети «Фармакор» Илья Милевич в беседе с «Ф.» прокомментировал «мистику» Санкт-Петербурга: «Дело в том, что кроме Москвы, как оказалось, в России есть другие города. И когда «36,6» пришла в Петербург и другие регионы с форматом, подходящим для столицы, он оказался не очень востребованным. Концепция фармацевтических маркетов красоты и здоровья, с которой они начали в Москве, просто не работает в других городах».

Рекомендации по акциям «36,6»

Инвестиционная компания/банк Целевая цена, $ Потенциал роста, % Рекомендация
Альфа-банк 124,0 55,9 Покупать
Тройка Диалог 101,5 27,6 Держать
Ренессанс Капитал 100,0 25,7 Покупать
Зенит 86,1 8,2 Держать
Банк Москвы 80,3 0,9 Продавать
Консенсус-прогноз 98,4 23,6 Покупать
Цена на 16.08.07 79,6

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка




© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы скачать образец документа

В подарок, на адрес электронной почты, которую Вы укажете при регистрации, мы отправим форму «Порядок управления дебиторской задолженностью компании»

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании Прочитать книгу «Запасной финансовый выход» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль