ГАЗ есмь ПРОМ

63
Относительно максимальной цены, достигнутой в мае прошлого года, акции «Газпрома» подешевели на 20%. Стоит ли сейчас покупать бумаги крупнейшей российской компании?
Акции «Газпрома» стали хитом российского фондового рынка в 2004–2005 годах. В прошлом году победная поступь «голубого гиганта» остановилась – в июне котировки бумаг снижались относительно максимальных значений на 40%. Чиновникам и топ-менеджменту пришлось на время забыть мечту о рыночной капитализации в $1 трлн. Но с конца мая этого года акции «Газпрома» вновь стали расти вместе с рынком, дополнительное ускорение им придала публикация финансовой отчетности газовой монополии за 2006 год.

Хороший год. «Финансовые результаты заслуживают положительной оценки», «опубликованы сильные результаты», «отчетность оказалась хорошей» – так аналитики охарактеризовали показатели «Газпрома» по МСФО за прошлый год. Выручка компании увеличилась на 55,5% до 2,15 трлн рублей, а чистая прибыль – в два раза до 636 млрд рублей. Причин для резкого роста финансовых показателей – две.

Первая – при незначительном увеличении добычи газа – всего на 1 млрд кубометров (+0,2%) – средняя очищенная (от акцизов и таможенных пошлин – «Ф.») цена поставки в Европу выросла на 32% в рублях. Продажа «голубого топлива» в европейские страны обеспечила 39% совокупной выручки «Газпрома».

У компании по-прежнему сохраняются диспропорции. Объем реализованного «голубого топлива» в России на 20,5% превысил суммарные поставки газа в Европу и страны бывшего Советского Союза, но выручка от местных продаж почти в три раза меньше. Почему? Из-за низкой стоимости топлива для российских потребителей. Очищенная от акциза стоимость тысячи кубометров в 2006 году составила 1126 рублей, и это всего лишь 1/5 средней европейской цены «Газпрома». К тому же в прошлом году цена на газ для внутреннего пользования увеличилась всего на 11,5%. Кстати, жесткая политика «Газпрома» по повышению стоимости топлива для потребителей из стран бывшего Советского Союза принесла свои плоды. Продажи в этом сегменте увеличились на 93,5% до 209,7 млрд рублей при росте цен на 46,9%.

Вторая причина значительного роста финансовых результатов «Газпрома» заключается в консолидации в отчетности показателей «Газпромнефти», купленной у Романа Абрамовича и его партнеров осенью 2005 года. Благодаря этому выручка от продажи нефти и нефтепродуктов в 2006 году увеличилась в 2,4 раза. На этот сегмент пришлось 28% общего объема реализации «Газпрома», что привело к снижению доли газа в общих продажах до 65,6% (-9,4 п.п.). По мнению аналитиков банка «Зенит», это позитивная тенденция, так как рентабельность продаж в нефтяном секторе выше.

Затраты оправдывают себя. Рост выручки и консолидация «Газпромнефти» привели к увеличению затрат газовой монополии, но эксперты сошлись во мнении, что крупнейшая российская компания удерживает расходы под контролем. «Мы удовлетворены показателями основных операционных расходов, так как издержки по ряду важнейших статей: оплата труда, транзит газа за пределами России, материалы, техобслуживание и ремонт – были меньшими, чем мы ожидали. Наблюдались сезонные колебания расходов на персонал и ремонт, но подозрительных отклонений от нормы мы не обнаружили», – отметили в своем отчете аналитики «Тройки Диалог».

Действительно, операционные расходы «Газпрома» в 2006 году увеличились на 46,7%, что оказалось ниже роста продаж компании. Одним из основных факторов повышения расходов стала закупка нефти и газа – рост за год в 3,2 раза до 280,1 млрд рублей. По словам руководства «Газпрома», холдинг увеличил закупку газа в Средней Азии для последующей перепродажи компании RosUkrEnergo. Кроме того, консолидация «Газпромнефти» также повлекла за собой рост расходов на покупку нефти. Также «Газпром» «обязан» нефтяной компании и увеличением затрат на транспортировку продукции. Они увеличились на 41%.

Единственной статьей расходов, удивившей аналитиков, стали «прочие расходы», которые за год снизились на 48% до 43,5 млрд рублей. Компания не дает подробную разбивку затрат по этой статье, а в ходе телеконференции с инвесторами топ-менеджмент «Газпрома» ограничился пояснением, что снижение «прочих расходов» связано с ростом прибыли НПФ «Газфонд» и переклассификацией ряда затрат.

Но еще больше удивил экспертов рост капиталовложений. Правда, удивление было со знаком минус. За год капиталовложения «Газпрома» увеличились на 38% до 485,6 млрд рублей, что значительно превысило консенсус-прогноз аналитиков. По мнению экспертов Deutsche UFG, речь идет не о разовом увеличении капиталовложений: «Рост затрат еще раз ставит вопрос об эффективности инвестиций «Газпрома»». Аналогичное мнение высказали и аналитики «Атона»: «Мы считаем чрезмерной сумму капвложений, направленных «Газпромом» в прошлом году на газовый бизнес (то есть, исключая капиталовложения «Газпромнефти»). При этом надо учесть, что объем производства природного газа в 2006 году не изменился по сравнению с предыдущим годом (исключая приобретение «Нортгаза»), и в краткосрочной перспективе также не ожидается значительного роста объемов добычи».

Налоговый риск. Впрочем, инвестиционная программа «Газпрома» уходит на второй план, как только начинает обсуждаться повышение налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) для производителей газа. Весной Минфин и МЭРТ предложили повысить ставку НДПИ в пять раз к 2010 году, мотивируя это тем, что, несмотря на сопоставимые с нефтяниками доходы, газовики существенно меньше выплачивают налогов. Однако против этого предложения выступили Минпромэнерго и «Газпром». После недолгой дискуссии вопрос об увеличении НДПИ был перенесен на следующий год. По мнению аналитика Альфа-банка Дмитрия Лукашова, повышение не состоится ни в 2007, ни в 2008 году.

Аналитик «Тройки Диалог» Влад Метнев отмечает, что важно не увеличение НДПИ, а его масштаб: «Есть предложение Минфина и Минэкономразвития повысить ставку в пять раз. И этот фактор является одним из основных рисков инвестиций в «Газпром». Такой рост НДПИ несправедлив для независимых производителей газа, у которых нет возможности экспортировать газ, и они вынуждены продавать топливо по низким внутренним ценам. После повышения налога им придется работать на грани рентабельности. Мы считаем, что существенного роста НДПИ не должно быть до 2011 года, когда произойдет либерализация российского рынка газа. Тогда увеличение ставки налога будет одинаково влиять на всех производителей топлива».

Можно не сомневаться, что «Газпрому» опять удастся добиться поддержки своей позиции в Кремле. В выборный сезон компанию вряд ли будут тревожить по этому вопросу. А вот дальше возможны различные варианты – все зависит от того, кто станет следующим президентом России. Если он по-прежнему будет считать «Газпром» «национальным достоянием» и инструментом внешней политики, то вряд ли стоит ожидать повышение ставки налога до либерализации российского газового рынка. В противном случае нас ждут сюрпризы.

Общее мнение. Так как вопрос о повышении ставки НДПИ отложен, а «Газпром» показал сильные финансовые результаты в 2006 году, аналитики дружно рекомендуют покупать его акции. Из крупнейших инвестиционных банков и компаний единственным исключением является лишь банк Credit Suisse, эксперты которого осенью прошлого года выставили по бумагам газовой монополии рекомендацию Underperform («хуже рынка»). «Эта рекомендация полностью себя оправдала – динамика акций «Газпрома» была хуже российского фондового рынка. Причиной консервативной оценки бумаг стал рост капиталовложений. Мы посчитали, что фундаментально выгоднее инвестировать в нефтяные компании», – сообщил «Ф.» аналитик банка Вадим Митрошин.

Кроме того, рекомендация «держать» по акциям «Газпрома» выставлена экспертами Альфа-банка. Но аналитик банка Дмитрий Лукашов отметил, что никаких специфических рисков инвестирования в бумаги газовой монополии он не видит: «Просто у нас такая финансовая модель». В числе консервативно настроенных в отношении акций «Газпрома» экспертов могли оказаться и аналитики Deutsche UFG, но они в течение месяца последовательно поменяли рекомендации «продавать», «держать» и «покупать», что связано с повышением прогноза цен на нефть на 2008 и 2009 годы.

В качестве наиболее оптимистичного взгляда можно привести мнение аналитиков «Тройки Диалог»: «Мы считаем, что сейчас акции «Газпрома» обладают большой инвестиционной привлекательностью, а рынок, мягко говоря, переоценивает размер грядущего увеличения налогового бремени газовой отрасли. Текущие котировки «Газпрома» подразумевают, что к 2011 году НДПИ увеличится более чем в шесть раз – предположение, на наш взгляд, необоснованное, ведь компания готовится начать разработку Штокмановского месторождения и участков недр на Ямале. А это дорогостоящие проекты, которые, по нашим оценкам, будут едва-едва рентабельны для «Газпрома» даже при текущем режиме налогообложения».

Аналитики рекомендуют покупать «Газпром»

Инвестиционная компания/банк Целевая цена, $ Потенциал роста, % Рекомендация
Уралсиб 17,00 +51,1 Покупать
Citibank 15,60 +38,7 Покупать
Тройка Диалог 14,14 +25,7 Покупать
Deutsche UFG 14,00 +24,4 Покупать
ING Bank 13,37 +18,8 Покупать
Ренессанс Капитал 13,00 +15,6 Покупать
Goldman Sachs 12,50 +11,1 Покупать
Атон 12,33 +9,6 Покупать
Альфа-банк 10,76 -4,4 Держать
Credit Suisse 10,00 -11,1 Продавать
Консенсус-прогноз 13,27 +18,0 Покупать
Цена на 18.07.07. 11,25

НЕПРОФИЛЬНЫЙ БИЗНЕС: Трэш-медиа

Эксперты и либеральные политики долго критиковали «Газпром» за то, что он содержит медийные активы (телеканалы НТВ, ТНТ, спутниковое телевидение «НТВ-плюс» и т.д.), объединенные в холдинг «Газпром-медиа».

Критика не очень понятна, так как и в западном бизнесе есть случаи, когда крупная корпорация владеет медийным бизнесом (например, General Electric и NBC Universal). К тому же с ростом рекламного рынка и числа подписчиков такие убыточные проекты как НТВ и «НТВ-плюс» не только вышли на самоокупаемость, но и стали приносить прибыль. Главное же состоит в том, что за время, когда эти активы находятся под контролем «Газпрома», их стоимость выросла в несколько десятков раз.

Единственный момент, который может смущать, это программная политика активов «Газпром-медиа». Иначе как «трэш» ее охарактеризовать не получится. Например, в десятке наиболее популярных программ НТВ, согласно исследованию TNS Gallup (регион – Россия, аудитория – 4+), на неделе со 2 по 8 июля находятся «Чистосердечное признание», «Чрезвычайное происшествие. Расследование», «Русские сенсации. Рабы кредита» и «Максимум», тематика которых связана либо с криминалом, либо с откровенной «желтизной». А на ТНТ лидирует программа с замечательным названием «Битва экстрасенсов». Народу нравится: за последний год среднесуточная доля обоих телеканалов увеличилась: НТВ с 11,8 до 13,7%, а ТНТ с 6,1 до 6,8%. Рост аудитории означает и увеличение рекламных доходов. Неудивительно, что консолидированная выручка «Газпром-медиа» в 2006 году выросла на 32% до $883 млн.

Если исходить из коэффициентов торгующейся на NASDAQ компании CTC Media, то стоимость «Газпром-медиа» (у холдинга не только телевизионный бизнес) можно оценить $7–8 млрд. Не время ли для продажи непрофильного актива, учитывая, что «Газпрому» нужны средства для приобретений и капиталовложений? Возможно. Но через три года, учитывая рост рекламного рынка, капитализация «Газпром-медиа» может вырасти еще вдвое. Да и важные медиа-активы лучше не оставлять без присмотра.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка




© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы скачать образец документа

В подарок, на адрес электронной почты, которую Вы укажете при регистрации, мы отправим форму «Порядок управления дебиторской задолженностью компании»

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании Прочитать книгу «Запасной финансовый выход» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль